在乳品消费方面，饮食习惯和经济发展水平是两大重要影响因素。我们在确定乳品消费增长目标时，以日本为参照物可行性更大。未来中国国民乳品消费折合成原奶的目标定位是60千克/年左右。与目前的25.3千克/年相比还有1.37倍的增长空间。当奶产量达到7797万吨时，乳品行业将达到顶峰。相对于2006年3245万吨，中国乳品行业依然处于成长期，且发展空间巨大。

　　
　　未来几年乳品消费的增长点在哪里？

　　
　　北京等大城市的乳品人均消费已经超过40千克/年。二三线城市奶品消费习惯也基本形成。在人均收入不足日本1/5的情况下，城镇居民乳品消费量已经占到日本42%。我们认为乳品消费已经出现阶段性过剩。尽管农村市场广阔，但饮食习惯和收入水平在农村都极薄弱。乳品企业今后还将以城镇为市场重点。而要继续提高城镇乳品消费数量，增加消费支出，就必需改善乳品消费结构，积极推进酸奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、奶油等干乳制品的消费。农村市场目前处于导入阶段，快速增长将在2009年以后。

　　
　　行业积极调整，竞争优势继续向大品牌企业倾斜乳品企业以往的"奶源竞争、品牌竞争"将过渡到"科研实力和产品开发实力竞争、产品结构优化竞争"等等多方面。大型龙头企业的竞争优势较以前更加突出。行业集中度还将提高。

　　
　　乳品行业增长方式将发生改变，行业进入成长中期"十五"期间，乳品处于发展初期，特征是产量、收入和利润同步高速增长。随着市场竞争越来越激烈，产量、收入不减速的同时利润率却不断下降。今后几年乳品行业利润增长仍将低于收入增长，收入增长高于产量增长。增长结构不很理想。

　　
　　行业投资评级：鉴于目前乳业进入调整阶段，投资建议为中性

　　
　　伊利----最适应行业调整的公司，建议增持

　　
　　伊利是乳品行业产品线最全的企业，液态奶、酸奶、冰淇淋以及奶粉市场占有率都在行业前列，伊利品牌的综合使用效应最高。这是其他大型企业所不具备的。而未来乳品消费趋势以及行业产品的调整对伊利非常有利。伊利要比其他企业更少支出新产品培育成本。公司2006年开工各项目全面达产后，液态奶以外的乳制品产量将大幅度增长。公司收入和利润结构将更加优化。保持中长期的超越行业的持续增长。建议继续增持。

　　
　　业绩预测

　　
　　1、2007年行业产量几乎无增长，未来两年消费会出现恢复性增长

　　
　　根据奶业周刊统计数据：2007年1~2月，全国乳制品产量累计254.48万吨，同比增长0.17%。乳制品产量前五位的地区依次是：内蒙古、河北、黑龙江、山东、甘肃；同比增长最快的是甘肃，增幅0.3%。2007年1~2月，全国液体奶产量累计200.90万吨，同比增长0.19%。液体奶产量前五位的地区依次是：内蒙古、河北、山东、黑龙江、辽宁；辽宁液体奶产量增幅为1.07%。

　　
　　前两个月是液态奶消费旺季，但几乎无增长的事实再一次提示我们消费滞胀的事实。7月份液态奶开始涨价，更会影响消费量。预期全年液态奶产量与去年基本持平，为1250万吨。

　　
　　2008年奥运会会掀动一轮消费高潮。乳品消费量会比今年略高，达到理论上应该达到的8.22%左右。特别经过一段时间的消化，消费者会逐步接受价格上涨得事实，消费会出现恢复性增长。而如果经济一直保持目前的水平，到2009年农村乳品消费市场有所启动，将加大消费增长幅度。

　　
　　2、产品结构调整保持行业收入继续增长，但利润增长依然处于较低水平

　　
　　2007年前2个月，乳品行业收入增长25%。在产量几乎无增长的情况下，行业收入却出现较高增长，我们认为与乳品价格上涨有一定关系。而这种上涨又是由于产品结构调整提升整体乳品价格而形成的。我们判断，2007年乳品行收入增长在18%左右，收入将达到1228.38亿元，利润总额预期达到66.82亿元。

　　
　　相关上市公司对比分析

　　
　　A股市场共有乳品公司3家，伊利集团、光明乳业、三元股份；有乳品业务的公司有多家，但乳业收入占比较高的公司只有维维股份和新希望。按照梯队划分伊利和蒙牛属于第一梯队，日加工能力已经超过10000吨；光明属于第二梯队，而其他企业属于第三梯队。

　　
　　三元股份：丰富产品线，并做产能整合初步建成了以生产巴氏奶和干酪为主的北京基地、以生产奶粉为主的海拉尔基地、以生产常温奶为主的迁安基地，为公司实现战略转移、优化结构布局、降低经营成本起到了重要作用。同时，公司利用募集资金建成了目前国内最具现代化水平、规模最大的契达干酪生产线，并推出了凸显三元奶源优质、公司科研实力的极致ESL奶、TIME凝固型酸奶、马苏里拉干酪、淡奶油等高档产品，以提高公司盈利水平。三元产品结构是：高中低端巴氏奶；UHT奶、高端UHT奶、酸奶、奶酪奶油等干乳制品。

　　
　　伊利股份：无需支付转换成本，产品结构优势

　　
　　确保公司持续稳定增长伊利产品线齐全，且都在行业占领先地位，这一点是其它乳品公司所不具备的。除液态奶外，伊利的奶粉和冰淇淋市场占有率都是行业第一；奶酪和奶油产品也都有生产。在未来乳品行业的增长要依靠产品调整来实现，伊利的优势就日益突出。实际上，伊利不再需要付出任何产品转换成本。伊利2006年以及2007年将实施的大项目几乎都围绕产品结构调整来进行。液态奶仅增长17%。而奶粉、冰淇淋和酸奶增幅都在50-70%。未来伊利的收入结构和利润结构将发生较大变化。利润率将逐步走高。伊利产品结构将是：高中低端白奶、乳饮料、酸奶、冰淇淋、奶粉、奶酪奶油等干乳制品。

　　
　　伊利产品线丰富，开发实力强的特点在目前行业环境中越来越显示出优势。过去几年伊利在与蒙牛的竞争中主要拼液态奶。在冰淇淋和奶粉的竞争中伊利的优势很明显，但由于收入所占份额较小，对业绩贡献不大。

　　
　　因此不能很好转化为优势，也不能很好转化为效益。未来行业趋势对伊利越来越有利。

　　
　　蒙牛加紧完善产品线，但短期以开发高端液态奶为主

　　
　　蒙牛以白奶起家，目前液态奶依然占公司销售收入绝大多数。其中最为成功的乳酸饮料。近几年蒙牛在酸奶方面进步不小，但与伊利、光明以及三元的竞争中优势并不突出；冰淇淋的销售额也一直没有超过伊利，没有拳头产品是蒙牛冰淇淋始终没有起色的重要原因。在奶粉方面蒙牛进展一直不大，缺乏品牌效应。不久前蒙牛将其奶粉事业部更名为乳品原料事业部。将进军乳品原料领域，为下游食品制造业生产含乳原料产品。这也是蒙牛完善产品结构的一个重要举措。未来蒙牛将继续其在液态奶方面的强大优势，积极推进特伦苏系列产品以及高端益生菌产品，来实现利润的较高增长。蒙牛产品主要构成将是：白奶及白奶高端产品(特伦苏系列)、益生菌奶品系列、乳饮料系列、以及冰淇淋。在干乳制品方面略有起色。

　　
　　光明除固守巴氏鲜奶以及酸奶产品，积极开发奶酪不久前达能与蒙牛在酸奶方面的牵手，无疑给光明酸奶发展蒙上阴影。但光明具有生产酸奶悠久的历史，酸奶新品开发一向是光明的强项。因此我们相信光明在酸奶方面的优势还将保持。公司从2005年起调整其战略，继续突出其巴氏奶的特色，巩固以上海为中心的华东市场。并相应开发了优培高端UHT奶。在冰淇淋和奶粉方面没有战略部署。光明产品结构将是：巴士奶系列奶、UHT奶、UHT高端产品；酸奶、奶酪和奶油等干乳制品。

　　
　　此外像三鹿和完达山的奶粉和液态奶优势较为突出，但在其他乳品方面产品线也不够齐备。

　　
　　投资评价和建议

　　
　　在食品饮料制造业的众多子行业中，乳品行业的调整最为明显。乳品的这种调整是对前一阶段乳品高速增长一种主动矫正。经过连续多年的高增长，乳品行业依靠扩大产量实现增长的经营方式已经日益受到原料成本上涨，原料质量不高，产业链利润部分不合理以及终端消费停滞的制约。利润率不断走低，市场竞争环境恶化。

　　
　　因此乳品行业必须进行调整，改变其依靠扩张实现利润增长的方式。我们认为经过调整的乳业整体竞争力将提高，乳品产品结构将更加完善。对提高国民乳品消费水平起到重大推动作用。对行业提高利润率水平也将起到推动作用。

　　
　　相比之下，饮料行业无论是增长速度、增长结构都优于乳品行业。今年上半年白酒、黄酒、葡萄酒的增长都在20%以上，啤酒业也实现超预期增长。酒类行业收入增长高于产量增长，利润增长又超过收入增长。现实较好的增长结构。行业盈利能力较以前明显增强。因此在今年年初我们的2007年食品行业投资策略报告中就指出，2007年投资重点依然放在酒精饮料板块。

　　
　　乳品行业评级为中性。

　　
　　结论：尽管行业评级不高，但我们依然维持对伊利的增持建议。(中信建投)

　　
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