电信业：重组时间表未确定中国联通是焦点

　　改革方案可能难以改善竞争形势。在经过近四年的讨论之后，中国政府目前看上去倾向于对电信行业展开重组，可能采取某种形式拆分中国联通。我们仍然认为，各种重组方案建议都难以真正有效改善竞争环境。真正的解决方案是监管架构改革，包括向后来者提供倾斜政策。英文版深度报告现已出版。

　　重组时间表仍未确定。随着十一届全国人大一次会议的召开，有关电信业重组的谣言又起。但是，政府把重心主要放在政府机关的整改，电信业的重组是否会在未来几周又或推迟至下半年宣布目前还是个未知数。

　　中国联通是焦点。之前已有多个重组版本的传言，大部分都围绕着中国联通展开。中国联通CDMA业务表现良好，而固话运营商的接入用户基数不断缩小，我们认为联通在任何谈判中都能占有上风。

　　中国联通红筹股目标价格上调。除了在可能进行的重组中拥有重要地位之外，我们看好联通还因为其CDMA业务获得扭转后带来了基本面的改善。因此我们将其红筹股目标价格上调至20港币，但将A股目标价格维持在11元人民币。我们还注意到，联通A股公司在红筹公司的持股量将因合并而大幅摊薄，因而需要增持合并后公司的股价，从而引发巨大的筹资需求(但红筹公司则无此需要)。

　　居于劣势。中国电信与网通在谈判中则处于劣势，因为政府并未真正为它们提供退路。网通的命运则因为不断恶化的基本面而更加难测，对其维持落后大市评级。

　　来源：中银国际

　　金属行业：2007年业绩预计喜忧参半推荐4只股

　　业绩喜忧参半。我们预计金属及矿产公司07年业绩表现喜忧参半，其中炼铝企业关铝股份(同比增长622%)与南山铝业(同比增长542%)的盈利增长最为强劲，因为它们得益于去年较低的氧化铝成本以及稳定的铝价。今后，我们预计炼铝企业的低谷时期已经过去，国内的铝价可能上升。我们对中国铝业以及A股铝生产商，如关铝股份、南山铝业、焦作万方以及新疆众和维持优于大市评级。

　　黄金走强。自07年下半年开始，金价一直走高，这应在07年业绩中得以反映。我们认为今年金价也将持续走强，而黄金矿产公司，如紫金矿业、澳华黄金及山东黄金是直接的受益者。灵宝黄金主要是一家黄金冶炼商，自给率为20%。自公告了07年上半年欠佳的业绩以来，该股表现一直较为疲软，我们预计在下半年业绩公告后该股的表现能够迎头赶上。

　　销量增长对钢铁生产商而言是关键。我们估计国内钢铁生产商07年下半年利润率受到挤压。仅有销量增加以及产品组合改善的公司才能获得盈利的增长，其他公司则业绩平平。今后，我们认为只有进行并购、内生增长强劲以及锁定供应成本的钢铁公司才能抵御成本压力。我们看好鞍钢股份、武钢股份及南钢股份。

　　看好部分有色金属公司。在五年的大涨之后，我们预计今年有色金属价格将出现调整。考虑到领先的市场地位、铝业前景改善以及并购机会，我们看好中国铝业；另外考虑到不高的估值，我们也看好江西铜业。尽管新疆新鑫矿业受到镍价疲软的影响，但我们认为这一负面消息已经反映在股价当中，镍价的回升将带来惊喜。我们还预计，在不久的将来，收购将拉动新疆新鑫矿业的盈利增长。

　　可能意外下降。除湖南有色及江西铜业之外，大部分市场共识预测基本与我们的预期一致。我们对湖南有色的盈利预测较市场预期低26%，对江西铜业的盈利预测较市场预期低12%。如果我们的预测更为准确，那么我们预计两家公司在公告业绩时会令市场感到失望。

　　来源：中银国际

　　农牧渔：中央财政三农支出力度继续加大

　　事件

　　“两会”将于3月7日审议《关于2007年中央和地方预算执行情况与2008年中央和地方预算草案的报告》，2008年中央财政支出重点向“三农”倾斜，加大了对农民的直补力度。

　　分析结论

　　《预算报告》表明中央财政08年用于“三农”的支出将达到创记录的5625亿元，较07年增长1307亿元，增幅30.3%也创出近几年新高。

　　2008年的《预算报告》贯彻了中央一号文件的精神，继续对农业、农村、农民加大财政补贴力度，是“三个明显高于”的直接体现。

　　“三个明显高于”是指：2008年财政支农投入的增量要明显高于上年，国家固定资产投资用于农村的增量要明显高于上年，政府土地出让收入用于农村建设的增量要明显高于上年；

　　目前，我国对种粮农民的补贴主要分为综合性收入补贴和重大财政支农专项补贴两部分。综合性收入补贴重点着眼于对种粮农民进行收入补偿，是对种粮农民的直接补贴，包括粮食直补和农资综合直补。

　　2008年，中央财政在去年276亿元补贴规模的基础上，新增206亿元农资综合直补资金，进一步加大对种粮农民的补贴力度。新增补贴资金后，2008年农资综合补贴资金达到482亿元，比07年增长75%。

　　另外，如果考虑从粮食风险基金中预计列支的151亿元粮食直补资金，2008年对种粮农民的两项直接补贴资金规模达到633亿元。

　　我们认为，中央对粮农的直补力度加大，将有效地缓解农资价格变动对农民种粮增支的影响，有利于支持南方雨雪冰冻灾区恢复生产和灾后重建，促进粮食生产和农民增收。

　　08年1-2月份，我国南方许多省份发生了大范围的低温雨雪灾害，考虑到粮食春耕及灾区恢复生产的难度较大，今年“三农”财政支付方式将改变往年粮食风险基金按季均衡拨付的办法，将粮食风险基金中央补助款、农资综合直补资金等一次性全部提前拨付到省，并督促各省尽快将资金拨付到位，同时为方便农民领取，将两项补贴资金合并发放，通过中国农民补贴网，采取“一卡通”或“一折通”的形式，力争春耕前将两项补贴资金一次性全部直接兑付到农户。可以预计的是，2008年将是我国农资综合直补资金规模最大的一年，也是资金发放最早、最快、效率最高的一年。

　　来源：国金证券

　　化肥行业：全球农产品牛市推动化肥持续景气

　　全球农产品牛市拉动化肥需求。全球粮食库存消费比降至历史最低，生物乙醇催玉米新增需求，供需共铸农产品牛市。从粮食库存恢复周期看，本轮牛市有望持续至2010年。农产品牛市造就农资品牛市，化肥需求增速将提高。

　　尿素：价格高位振荡，美国天然气价格和国内粮价将是尿素价格可能的超预期因素。作为高能耗资源产品，尿素产能向中国、中东及北非转移。在基础能源中，美国天然气涨幅远远落后于原油和国际煤炭价格涨幅；若其天然气价格上涨，美国尿素成本上升将推高全球尿素价格，并加速产能转移进程。尿素与粮价相关性最高，若国内粮价上涨，将带动国内尿素价格，并减弱政策管制压力。

　　磷肥：成本推动价格上涨，具备资源优势企业更受益；若09年硫磺价格回调，将压低磷肥价格，但毛利可保持稳定。国际磷肥产能由美国向中国、摩洛哥等转移。07年10月以来，国际DAP价格上涨约450美元/吨，原料完全外购企业成本增加约350美元/吨；同期，中国DAP价格上涨约1600元/吨，成本增加约1400元/吨。中国企业成本具备国际比较优势，具备磷矿或硫酸资源优势企业更受益。08年硫磺供应仍然偏紧，若09年硫磺价格回调，降低DAP成本，亦可能压低磷肥价格。

　　钾肥：定价机制决定将跟随国际价格趋势上涨。钾肥资源分布主要在加拿大、俄罗斯、德国等国家，加拿大Potash公司掌控了大部分剩余产能，并奉行以需定产策略。供给格局决定08－09年钾肥供给较紧张，价格仍将上涨；随着2010年前后中国、俄罗斯等扩产实施，供给逐步缓和。中国钾肥进口依存度达75%，将跟随国际价格趋势上涨。

　　中国氮肥、磷肥融入国际化肥供给体系，出口将是国内供需平衡重要影响因素。

　　07年国内尿素及磷肥出口依存度分别为10%、18%，中国需要出口；全球新增氮肥、磷肥产能一半以上来自中国，尿素和磷肥出口在国际贸易量中比例分别为15%、26%，国际市场亦需要中国出口。氮肥和磷肥价格将在需求增加、产能增长、出口关税、资源价格上升、价格管制中实现动态平衡。

　　2007－2009是新一轮化肥景气周期，看好优势化肥公司。综合供需及成本因素，我们认为2007－2009是新一轮化肥景气周期，我们建议继续增持优势化肥公司。我们重点推荐云天化、四川美丰、华鲁恒升、湖北宜化、盐湖钾肥。

　　尿素：超预期因素来自于美国天然气价格和国内粮价

　　我们关于国际氮肥(尿素)供需格局的核心观点可简述为：作为高能耗的资源性产品，尿素产能向中国、中东及北非转移，美国、中东、俄罗斯等区域天然气价格上涨助推全球尿素价格。产能关闭与产能新建节奏不一致可能导致供给出现阶段性紧张；全球农产品牛市拉动尿素需求，供需缺口产生，尿素价格上涨，行业毛利率提高；如果美国天然气价格上涨，可能抬高国际尿素价格或降低开工率。

　　我们认为，在国际尿素价格未来走势的主要变量中，美国天然气价格变化值得重点关注。自05年以来，美国天然气价格并未上涨，而同期的基础能源中，石油价格接近翻倍，07年以来澳大利亚煤炭BJ指数也已翻倍。美国天然气价格是否可能上涨？如果美国天然气价格恢复上涨，将加快美国尿素产能转移进程，并推高全球尿素价格。08年以来美国天然气价格已经上涨20%。

　　我们认为，影响中国国内尿素价格的关键变量为国内粮食价格、尿素出口。继06－07年尿素产能释放高峰后，08－09年尿素产量增速将下降，尿素需求是更值得关注的变量。国内粮食价格是影响国内尿素需求的主要变量，尿素出口是影响海外需求的主要变量。影响尿素出口的关键变量为国际尿素价格、海运费和出口关税。

　　总体而言，未来几年，我们认为国际尿素价格将随国际能源价格走高，而中国国内尿素将受益国内粮价上涨和国际尿素价格上涨。

　　磷肥：具备资源优势的企业更具优势，若硫磺价格回落将压低磷肥价格

　　国际磷矿石和硫酸价格上涨推动磷酸二铵成本上升，价格上涨。07年10月以来国际磷肥成本增加大于价格涨幅。07年10月以来，国际磷矿石涨幅为120美元/吨，硫磺涨幅为310美元/吨，加上液氨价格上涨，推动磷酸二铵成本增加350美元/吨以上，同期产品价格约上涨440美元/吨。

　　2008年硫磺供应仍然紧张，2009年以后才会缓解；硫磺价格回落可能压低硫酸及磷肥价格。加拿大和中东等硫磺主产国产能增长有限。2009年后，硫磺价格可能回调，将压低硫酸价格。硫酸价格下跌，将缓解磷肥企业成本压力，但也将增加磷肥企业开工率，可能压低磷肥价格。但由于磷肥需求较强，磷肥企业毛利当可保持稳定。

　　磷肥产能向中国、摩洛哥等富矿国家转移。美国Mosaic等关闭部分产能，08－10年全球新增供给主要来自于摩洛哥和中国；近期磷肥成本上升可能降低原料完全外购企业开工率。2008年磷肥供给仍然偏紧。

　　中国磷肥企业磷矿石涨价幅度较小，具备国际竞争优势。国内磷肥成本涨幅略小于价格涨幅，单吨毛利增加。07年10月以来，国内磷矿石涨幅较小，约70元/吨；硫酸涨幅为1000元/吨，液氨涨幅约500元/吨，推动磷酸二铵成本增加1400元/吨。由于国内磷矿石涨价幅度较小，国内磷肥企业成本增加压力较国际企业小(国际原料完全外购的企业成本增加350美元/吨)，竞争力增强。

　　资源优势企业更受益。国内磷肥成本涨幅与价格涨幅基本一致，行业毛利率变化不大。依托“矿肥结合”(如云天化国际、湖北宜化)或“酸肥结合”(如六国化工)的企业更具优势。

　　钾肥：国内钾肥跟随国际价格上涨，关注进口合同谈判价格涨幅

　　钾肥资源分布与消费分布不平衡。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及德国四国合计分别占钾矿储量和储量基础的92%和81%，其中加拿大一国就占去了世界储量的半壁江山。中国、美国、巴西、印度是前四大消费国。

　　剩余产能高度集中，08－09年钾肥价格仍然看涨。就现有产能看，世界钾肥剩余产能主要集中在加拿大Potash公司，它集中了全球75%钾肥剩余产能。因此，基于全球现有产能的产量增长将主要取决于Potash公司，而该公司的战略突出表现为“以需定产”，适当控制产量增长节奏。08－09年，全球农产品价格高位仍将拉动钾肥需求，使钾肥保持较高景气。随着中国、俄罗斯等钾肥项目投产，全球供给将趋于缓和。

　　中国钾肥定价机制决定钾肥跟随国际价格上涨，08年进口钾肥价格谈判是重要变量。中国钾肥进口依存度约75%，中化和中农占据75%进口份额，供给亦高度集中。中化和中农每年与国际供应商谈判进口合同价格。由于07年国外钾肥价格接近翻倍，预计08年进口钾肥合同价格会有大幅上涨，目前合同谈判尚在进行中。

　　政策因素：中国氮肥、磷肥价格与国际价格的动态接轨路径

　　我们对于全球氮肥、磷肥供需形势分析结论为：2008－2009年全球尿素供需相对均衡；08年，随着中国120万吨DAP及摩洛哥160万吨DAP项目投产，国际磷肥供需也将逐渐恢复平衡。

　　我们结论的核心风险来自于：油价回落，生物能源需求降低将提前结束农产品牛市；如果中国政府进一步大幅提高出口关税，可能导致国内化肥短期存在供给压力；此外，化肥价格将随着季节及关税税率正常波动，可能导致股价波动。

　　1.全球粮价上涨推动化肥需求增速提高

　　作为主要农化产品，化肥需求主要受下游粮食、蔬菜等农产品产量增长驱动；粮价是产量走势的先行指标，粮价上涨表明粮食供需趋紧，种粮回报提高，从而刺激粮食增产。

　　1.1粮价上涨的供需背景：粮食库存下降＋生物能源需求

　　本轮全球粮价上涨周期始于06年下半年，一般库存恢复周期约为2－3年；由于生物乙醇等新增需求，我们预计景气周期将延长至2010年。06年下半年开始，全球粮价重回上升通道；自07年下半年，粮价上涨速度加快。由于小麦库存持续降低，美国小麦价格在07年下半年迅速翻倍；受生物乙醇等新增需求拉动，尽管美国玉米07年种植面积增长了20%，但价格仍稳步向上。

　　来源：申银万国