银行业：数字预期之内 机制改革更为关键

　　■事件：审计署公布地方债审计结果。截至今年6 月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7 万亿元，负有担保责任的债务2.9 万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.65 万亿元。

　　以下是我们的点评：

　　■预料之中的数字：审计显示截止今年中期末地方债务规模考虑到或有债务在17.9 万亿(加上中央债务是30.2 万亿)，其中银行贷款10.1万亿。数据结果并没有超出市场预期。因为在此次公布数据之前，媒体已有多次报道，这基本将市场预期框定在20 万亿之内。结构方面省市级占比超过80%。地方政府今年下半年偿还压力2.5 万亿(不含或有债务)。

　　■负债率显示风险可控：负债率(年末债务余额/GDP)为39.43%、政府外债/GDP 为0.91%、债务率(年末债务余额/当年政府综合财力)为113.41%、逾期债务率为5.38%，各指标均处于国际通用标准参考值范围内(分别为60%、20%、90-150%)，风险总体可控。

　　■县级债务增长过快，公路债务偿还压力大：地方债务的一大问题在于这几年增长偏快。截至2013 年6 月底，省、市、县级债务年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%。截至2012 年底，有3 个省级、99 个市级、195 个县级、3465 个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2 个省级、31 个市级、29 个县级、148 个乡镇借新还旧率超过20%。从行业债务状况看，高速公路和取消收费政府还贷二级公路债务偿还压力较大。

　　■审计报告强调风险可控且提出政策建议：一是建立规范的政府举债融资机制，健全政府性债务管理制度。二是建立健全地方政府性债务管理责任制，严肃责任追究。三是进一步转变政府职能，稳步推进投融资、财税等体制机制改革。四是建立健全债务风险预警和应急处臵机制，妥善处理存量债务，防范债务风险。

　　■投资建议：我们认为地方债审计结果符合预期，对市场的影响偏中性。近期由于银行间市场利率飙升的影响，银行股股价对应的2014年PB 基本均在1 倍以下，继续下修的概率极小，但短期尚未看到市场预期改善的迹象，估值修复尚需等待催化剂。地方债审计结果数字本身的影响很小，更为关键的是政府在地方债问题上后续会采取什么政策来促进债务的透明化、降低流动性风险及限制政府继续加杠杆。

　　2014 年全年来看，除了地方债问题、产能过剩行业调整带来的资产质量压力之外，更为重要的是自下而上的利率市场化快于预期，银行负债成本上升压力较大，估值显著突破现有平台的概率偏小。我们维持行业同步大市—A 评级，个股方面我们选择平安、招行、民生、兴业、华夏。

　　■风险提示：信用风险爆发、经济增速大幅下滑。