“智慧旅游”成旅游新增长点 在线旅游概念望爆发

　　中青旅  （600138 股吧,行情,资讯,主力买卖）：重申乌镇模式发展潜力巨大，阶段调整迎来布局良机

　　来源： 国信证券撰写时间： 2013-12-26

　　近期，受国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》、嘉事堂减持等事件影响，加之板块四季度淡季惯性清淡行情，公司股价出现一定程度调整。鉴于我们对公司中长期成长的坚定看好逻辑，认为目前的阶段调整迎来了2014年一年期的布局良机。

　　评论：

　　公司近期股价表现平淡主要受部分事件性因素影响，但无损公司中长期成长逻辑

　　我们认为，公司近期股价表现平淡主要受以下几个因素的影响：一是嘉事堂减持公司股份(2013年12月16日减持240万股，目前仍持有736万股，且不排除未来继续减持)；二是公司再融资方案中大股东参与，短期股价表现动力不足；三是近期中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》显示“去三公”仍将继续，从而也引发了市场的部分担忧；四是旅游行业进入淡季，板块整体表现平平。

　　但是，这些事件性因素无损公司中长期成长的逻辑，更多是阶段性的影响。嘉事堂的减持主要是基于其自身资金安排的考虑，与中青旅本身的基本面无关，虽然未来不排除继续减持的可能，但目前一共持股736股，减持的冲击预计将逐步减弱。而再融资方案的相关影响随着增发的顺利进行(预计3个月左右)而逐步减弱。去三公虽仍将继续，但预计对公司增速的影响也将减弱(后文详细分析)。旅游板块淡季因素也多为阶段性影响。我们始终认为：中青旅中长期成长的主要看点在于两个方面，一是旅游目的地的打造与运营，即类乌镇模式的复制扩张，乌镇/古北水镇/濮院接力成长；二是旅游中介服务的全面O2O化，其中第一点为核心。换言之，旅游目的地旅游中介渠道的双轮驱动因素，并不受上述阶段性因素影响，反而可以持续强化，支撑公司中长期成长。

　　公司中长期核心看点之一：旅游目的地的打造与运营，乌镇/古北/濮院接力成长旅游目的地的打造与运营是公司未来中长期最核心的看点。具体来看，公司乌镇/古北水镇/濮院项目首先都是精选发达区域周边100-150公里出游半径内的核心位置，这是国内旅游主力消费群体过夜旅游的黄金区位。结合我们2014年度策略报告《坚守成长主线，兼顾阶段机会》中的分析，在目前“52个周末 11个法定节假日带薪休假”的休假体系下，由于带薪休假执行相对缺位，黄金周仅2个且多数旅游目的地黄金周接待已日趋饱和，52个周末以及小长假仍然是居民主频的旅游消费时段，未来提升的潜力也最大。同时，100-150公里距离自驾游一般需要2-3小时的车程，因此过夜游的可能也大幅增加，从而可以实现较高的客单价水平。换言之，公司精选的项目都处于未来旅游消费量价齐升的黄金区位。

　　坚定看好公司中长期成长，短期股价调整迎来布局良机，维持公司“推荐”评级

　　暂不考虑濮院项目的影响，假设古北水镇成本法改权益法的投资收益在2013年体现，地产13年仅结算一半，我们维持公司13-15年盈利预测为0.76/0.86/1.05元，再融资摊薄后分别为0.64/0.72/0.89元，对应PE仅27/24/20倍。需要说明的是，公司13、14年业绩受到古北投资收益、地产盈利结算、古北项目开业进度等多种因素影响，存有一定的弹性，且古北投资收益可能受到财政部相关会计解释调整的影响其确认也有一定的不确定性。但是这些业绩扰动因素并不影响对公司价值的判断。

　　正如我们此前多篇报告中强调的，我们认为这个公司更适合从市值的角度进行分析。考虑公司目前市值仅73亿元，而乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元，25倍PE，66%股权计算)。随着古北水镇项目的推出(公司预计项目正常运营后有望每年贡献4个亿的净利润，据此测算该项目未来市值空间也有100亿元)，其优秀品质日益推动市场认同度的走高，第三个项目濮院项目的如期落地进一步彰显了公司类乌镇模式复制扩张的巨大潜力，因此公司景区业务的市值成长空间极大。此外，传统旅行社业务全面“O2O”化可能带来盈利好转及估值中枢提升，我们认为公司未来具有显著的基本面与题材并举的特征。维持公司6-12月合理估值23.5元，维持“推荐”评级，短期股价调整迎来布局良机，也建议战略投资者未来积极参与本次增发。

　　腾邦国际  （300178 股吧,行情,资讯,主力买卖）：TMC+金融新业务打开公司成长空间

　　来源： 东莞证券撰写时间： 2013-12-27

　　公司新业务增长较快。2013年公司在B2B机票分销、在线旅游(OTA)、商旅管理(TMC)及其它业务(主要为互联网金融)收入占比分别约为：58%、10%、14%及18%。公司的传统业务为B2B机票分销及OTA，增长较为稳定。商旅管理业务及金融业务为公司近两年公司大力培育的新业务，由于基数低，增速较快，2013年TMC业务及金融业务增速分别约为180%及600%。

　　B2B业务将受益未来几年出票率的大幅增长。主要是通过和航空公司建立合作关系后自建渠道为主，成为连接航空公司和机票代理之间的桥梁机票佣金收入为公司的主要收入来源。公司在这一块与行业龙头携程略有差异。公司佣金主要来源于B2B的机票销售，公司从航空公司获得的佣金约7-8个点，而返还给下游代理商近5个百分点。而携程由于进入市场的时间较早，已打通整个上下游的产业链，因此客户主要为B2C，毛利较高。公司于10月上线GSS系统(主要为统一自身与下游票代的销售系统)后，B2B业务量增加但成本保持稳定，毛利率往后将向上提升。从2013年的情况来看，公司的出票量在900-1000万之间，票价平均在900元左右，佣金率大概在4%左右，贡献收入预计将达到3.2个亿。预计2015年，公司出票量将达到1300万张，届时公司B2B业务将受益大幅增长。

　　在线商旅(OTA)业务增长稳定，13年全年增速约10%，但收入占比今年不断缩小。国内在线旅游OTA市场规模未来几年(至2016年)增速都将超过25%，盈利模式基本以B2C的方式经营机票、酒店商品，并收取佣金及利差为主。而公司在这一块由于进入市场的时间较晚，市场份额较小，约2.2%，与业内龙头携程(近50%)、艺龙(约20%)等公司差距较大。在在线酒店预订方面，相较于机票预订而言利润空间较大，是价格战的主战场。公司对此采取核心地区及酒店自签，非核心地区酒店与艺龙合作的方式。

　　商旅管理(TMC)业务前景广阔。公司在TMC业务上的竞争优势主要体现在：资金优势(需垫付资金并提供合适的帐期)；技术优势(TMC系统需与客户企业OA对接，并于上游供应商的系统对接，另外线上线下预订亦要结合)；及管理优势上。公司目前的主要客户包括阿里巴巴、深交所、世界500强公司及一些知名金融行业内企业。在国内差率管理市场中，前三强均为国际TMC公司巨头的合资公司，市占额达到13%，携程目前占据的市场份额约为2.2%，公司拥有的市场份额1.1%相对落后。

　　给予公司“谨慎推荐”评级。我们预计公司13及14年EPS分别为0.76和1.02元，当前股价对应PE分别为41和30倍，估值高于在美股上市的携程(13,14年估值分别约为38、28倍，艺龙13年处于亏损状态暂无可比性)，从长期看，携程扩张策略为补充目的地旅行社跟产品，往产业链上下游延伸过度，(近期更是10亿美元高价收购两家租车公司)资产消耗过大，资源或将因业务开展过广而分散，一定程度削弱了其竞争力，且目前其盈利增速亦处于缓慢下滑状态。而公司发展规划清晰稳定，身处朝阳行业，盈利增速较快且有保障，可获得至少与携程相似的高估值。从长期的角度看，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。但短期看，自12月以来，公司累计涨幅已超过25%。另外，公司身处创业板，在1月IPO重启的大背景之下，高估值的创业板个股面临资金分流压力较大，应留意股价调整风险。因此建议长期关注，在股价调整时逢低介入。