发改委完善水电上网电价形成机制 10股一触即发

　　个股点评：

　　桂冠电力:来水较差影响业绩

　　类别：公司研究 机构：安信证券 研究员：张龙,邵琳琳 日期：2013-08-29

　　业绩扭亏为盈:上半年实现营业收入24.3亿元,同比上升4.3%,实现归属于母公司所有者的净利润2.0亿元,同比增加2.5亿元,实现基本每股收益0.089元;其中第二季度实现营业收入12.2亿元,同比下降8.7%,实现归属于母公司所有者的净利润9921万元,同比下降2.6%,实现基本每股收益0.043元。

　　二季度来水较差:上半年业绩提升的主要原因在于一季度来水较好和煤价下降火电扭亏。分季度来看,二季度来水较差,单季公司在红水河流域和四川的水电发电量同比减少5%,由于广西地区火电装机容量增加等影响,合山火电二季度利用小时同比下降18%。6月和7月红水河流域来水量同比减少6成,8月份来水量仍不乐观,丰水期来水不佳将影响公司全年业绩。

　　短期成长性不足:前期公司披露方案定向增发收购龙滩水电85%的股权,但未获股东大会通过,短期内公司业绩受来水情况影响较大,成长性不足。

　　投资建议:由于来水存在不确定性,假设下半年来水维持8月份的偏枯趋势,2014年-2015年来水正常,预计公司2013年-2015年EPS分别为0.16元、0.24元和0.24元,对应PE为20.9倍、14.1倍和13.8倍,维持“中性-A”投资评级,6个月目标价3.52元。

　　风险提示:来水不好、利用小时大幅下降、煤价下降幅度低于预期、电价下调等;

　　国投电力:雅砻江水电投产高峰期,助力业绩爆发式增长

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券 研究员：邹序元 日期：2014-01-16

　　雅砻江下游水电站正值投产高峰期。雅砻江下游水电站总装机为1470 万千瓦,从2012 年开始步入投产高峰期。截止2013 年底已经投产1050 万千瓦。预计2014 年将有6 台机组(锦屏一级2 台、锦屏二级3 台、桐子林1 台)合计330 万千瓦投产在即。预计实际投运装机(考虑投产系数)较2013 年增长约72%。

　　雅砻江水电盈利能力突出。雅砻江水电盈利能力强,主要原因在于:1)“锦官电源组”具有电价定价优势和电量消纳保障。“锦官电源组”享有0.32 元/千瓦时的上网电价。电量方面优先上网, 由国网统销,确保了高利用率;2)得益于下游水电站设计的投产顺序和自身特点,梯级补偿效益明显。锦屏一级水电站在“锦官电源组”中海拔最高,属控制性水库梯级电站,其特点是年调节能力,可以增加下游电站发电量和盈利,并调节枯水期发电量。2014 年锦屏一级将全部投入商业运行,我们粗略估算,这将为下游电站增加40 多亿方水相当于50 亿度电。梯级补偿效益显著; 3)享受税率等优惠政策。

　　雅砻江中游水电站蓄势待发。中游水电站总装机约1448 万千瓦, 预计2018 年开始投产。届时公司将进入新一轮水电投产高峰期。目前中游项目包括两河口、牙根、孟底沟、杨房沟、卡拉,均已获准开展前期工作。

　　火电增长点清晰,业绩可期。雅砻江下游水电站投产将于2015 年结束。而公司正在计划建设6 台火电百万超超临界机组,包括钦州二期、北疆二期、湄洲湾二期。预计在2016 年初可以陆续投产。天津北疆一期项目盈利状况良好,二期项目已于2014 年1 月获得发改委核准批复,并开工建设。广西钦州电厂引进印尼煤,燃料成本可控,二期工程经济效益更加可观。而湄洲湾由于区位优势,预计造价比钦州和北疆电厂更低。

　　公司水电站正值投产高峰期,助力公司业绩爆发式增长。我们上调对公司的盈利预测,预计2013-2015 年每股收益分别为0.51 元、0.60 元和0.69 元,13 年净利同比增长232%。公司水电禀赋突出,高增长穿越周期,维持“推荐”评级。

　　川投能源:雅砻江成长性明确

　　类别：公司研究 机构：长城证券 研究员：郑川江 日期：2013-11-06

　　投资建议

　　公司未来机组投产或再超预期,而市场担心的电力消纳、锦官电价以及新光硅业处置等均好于预期。从中长期来看,公司装机增长确定,具有完全年调节能力的锦屏一级水库投入使用后,业绩较其他水电更有保障。保守估计13-14年EPS分别为0.80、1.05元,对应目前股价的PE分别为14.8、11.3X。作为高成长的水电,公司估值并不高。我们长期看好雅砻江的成长,维持“强烈推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　前三季度业绩超预期:1)13年虽然雅砻江来水偏枯,但来水均匀,较降水集中在汛期的降雨分布更有利于水力发电;2)国网调度好于预期,除电网检修外不存在电力消纳影响锦官发电的情况,公司前三季度发电量和业绩超出市场预期。

　　雅砻江成长性仍然值得期待:

　　1)电站投产或再超预期:下游电站今年的投产计划已经完成,今年争取锦屏一级再投产一台,乐观情况下争取锦屏电站14年全部投产发电;中游两河口和杨房沟前期已经完成,等待核准;上游部分电站已经开始前期工作,上游电站的进度快于之前的规划。1:雅砻江下游电站投产时间和造价情况

　　2)水电电价下调可能性较小:9月25日火电电价调整时,四川省与国家发改委对四川省水火电价调整的博弈结果也显示了国家对水电的政策导向。长远来看,水电和火电还有一定的价差,水电仍然有竞争力,且水电开发的成本越来越高,水电价格不太可能会下调。

　　3)消纳不成问题:公司锦官电源组720万千瓦送江苏,360万千瓦上川渝主网。桐子林和二滩连接,上川渝主网。公司锦官电源组国网直调的优势明显:水电价格与终端火电价格相比有价格优势;锦苏直流属于国网直接投资,需要通过输电收回成本;锦官电源组直接由国调调度,不属于中调,其调度与川渝电网关系不大。

　　4)补偿效益明显:锦屏一级水库投入使用后,下游电站发电量可能在原设计的发电量上继续增加:一、蓄水水位上升后,锦屏一级电站的度电耗水量有望降低,锦屏二级也有望增加发电电量;二、锦屏一级投产后将使雅砻江下游电站总发电量增加60亿度。

　　新光硅业对上市公司影响不大:

　　1)新光硅业的处置:从新光硅业所处的区位及技改现状来看,新光硅业很难再恢复生产。随着国家光伏政策的明晰,目前是解决新光硅业问题最好的时机。公司目前考虑三种处置方案:一是剥离给集团;二是破产;三是寻找有意向的投资者进行重组。目前公司也在与相关方面进行接触,寻找解决方法。

　　2)公司对新光硅业的总共投资主要有长期投资1.4亿和委托贷款3.4亿。委托贷款均用新光硅业最优质的资产抵押,收回的问题基本不大。省电力公司收购年底或将完成:预计公司年底将完成四川省电力开发公司的收购。标的公司拥有许多小水电的股权,目前装机13万千瓦,资产质量较好,净资产收益率约为10%,年净利润3000-5000万。雅砻江自身已具备滚动开发的能力:

　　1)雅砻江水电已经能实现滚动开发:雅砻江水电预计到2014年每年折旧约40亿,可以带动200亿的投资,而过去雅砻江的高峰年投资额仅为180亿;根据规定,雅砻江实现利润的50%必须分红,股东的分红再投资可以带动约60亿的投资。因此,未来不需要通过纯粹的股权融资来支持流域的开发。2)可转债:公司对可转债转股持支持态度,若达到强制性转股的条件,公司将进行转股。可转债转股后有望改善公司资本结构。

　　风险提示:来水偏枯,雅砻江建设进度低于预期。

　　长江电力:2014瑞银大中华研讨会快评

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券 研究员：徐颖真,郁威 日期：2014-01-15

　　向溪电站注入方案在2014-15 年出台的可能性较大

　　金沙江流域的向家坝和溪洛渡电站计划将于2014 年底全面投产,目前由三峡集团投资并建设并托管给长江电力。三峡集团曾承诺择机将向溪电站注入长江电力,但截至目前方案具体时间、实施方式等细节仍在研究中,我们认为2014-15 年出台资产注入方案的可能性较大。向溪电站合计装机2,026 万千瓦,接近一个三峡电站的规模,且电价较三峡电站更高;一旦注入,我们预计将显著提升上市公司的装机规模和盈利能力。

　　长期来看,电力市场改革有望利好大型水电

　　大型水电站具有火电无法比拟的调峰能力,且属于可再生能源,因此得以优先上网。从长期来看,我们认为电力市场改革最终很有可能形成与国外主流电力市场类似的竞价上网,届时大型水电站良好的调峰能力和低成本的优势将更为凸显。

　　公司前景明确、现金流好,重申“买入”评级

　　公司业务结构单纯、发展战略明晰,除向溪电站外,未来集团公司还将陆续注入白鹤滩和乌东德两大水电站;后两个项目目前还在前期筹备阶段,合计装机规模亦接近一个三峡电站。同时,公司的成本大多固定可控,负债率处于同业偏低水平,分红率也超过50%,我们重申“买入”评级。

　　估值:维持目标价10.12 元和“买入”评级

　　我们维持公司2013-15 年EPS 预测0.55/0.58/0.61 元不变,基于DCF 模型和6.5%的WACC,得出目标价10.12 元。我们看好公司的低估值和高分红,以及收购金沙江电站后的增长潜力。

　　国电电力:成长性与防御性良好,估值有望提升,目标价3.3元/股

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券 研究员：刘晓宁 日期：2013-12-11

　　投资要点

　　煤电一体化与热点联产是公司火电发展主要方向。近年来公司积极发展高参数大容量机组,火电平均单机容量不断提高。60万及以上装机容量1422万千瓦,占火电装机总容量的53.83%。在储备项目上,公司开发机组均为负荷中心区或煤资源富集区超超临界的100万千瓦机组,以及在热负荷富集区35万千瓦超临界供热机组。水电项目将于15年迎来又一投产高峰。大渡河流域是公司水电开发重点,目前公司已投运装机容量600.3万千瓦,在建装机容量534.8万千瓦。根据项目建设进程,预计至15年大渡河水电投产装机规模可达到1000万千瓦左右,实现营业收入77.2亿元,净利润21.7亿元,为公司贡献利润约15亿元(12年10.6亿元,13年约9.5亿元)。积极推进风电。

　　公司积极开发风电资源,项目开展由传统的‘三北’地区向山东、云南、浙江等地区拓展。这些地区风资源距离电力负荷近,并网及消纳情况良好,所以利用小时较高,且上网电价较高,因此盈利能力良好。目前公司已核准风电项目约60个,储备容量300万千瓦以上。预计14、15年公司风电装机容量每年增长100万千瓦左右,至15年风电装机规模可以达到500万千瓦左右。

　　预计14年公司有望再次启动资产注入。根据公司内生增长规模,预计至15年依靠自身发展公司装机规模可以达到约5350万千瓦,和公司‘十二五’规划相比仍有约650万千瓦的差距。预计15年前公司再次资产注入的可能性较大,并且由于14年处于发电投产的相对‘空窗期’,为保持公司规模持续增长,预计14年公司实施较大型资产注入的概率较高。在目标资产的选择上,我们认为集团在山东和福建省内火电资产注入的可能性较高。假设14年山东资产注入,15年福建资产注入,则14、15年可增厚公司归属母公司净利润分别8.0亿元和3.4亿元。

　　依托英力特平台发展煤化工业务。目前宁东煤化工项目装置已处于分布试运,预计部分项目将于13年底具备投产能力,预计14年下半年正式生产。但受投产初期费用摊销较多且无法达到设计产能等影响,预计当年尚不能盈利。简单测算15年宁东煤化工项目达产后,预计年度营业收入可达到40亿元以上,实现利润总额10亿元以上,宁东煤化工项目将为公司带来新的利润增长点。

　　成长性与防御性兼备,目标价3.3元/股。预计2013-15年公司可实现归属母公司净利润分别为70.8亿元、70.5亿元和79.2亿元,对应当前股本EPS分别为0.41元/股、0.41元和0.46元,对应PE估值仅6倍左右,具有较高的安全边际。考虑公司资产结构优良,成长性和防御性兼具,且优先股发行将有利于行业长期发展,提升行业估值水平(详见12月2日报告《优先股有助于行业估值提升,预计以增量发行为主》),我们保守估计公司估值恢复至8倍PE,12个月内目标价3.3元/股,维持‘增持’评级。

　　粤水电:业绩低谷期,突破看明年

　　类别：公司研究 机构：国信证券 研究员：邱波 日期：2011-08-29

　　净利润略低于预期

　　1H11公司实现营业收入21.89亿元,同比增长10.50%,实现利润总额0.59亿元,同比下降1.66%,实现归属母公司所有者净利润0.50亿元,同比增长1.12%, 实现EPS0.15元,公司上半年业绩平平,略低于我们的预期。

　　水利水电工程业务营收较快增长、毛利率略有上升

　　1H11公司水利水电实现营收10.84亿元,同比增长33.38%,毛利率10.19%, 同比上升0.62个百分点,市政工程实现营收5.72亿元,毛利率10.45%,同比上升0.21个百分点,综合毛利率11.04%,同比上升0.65个百分点。管理费用率和财务费用率分别为2.59%和2.29%,同比分别上升0.49和0.39个百分点。

　　在手合同充足、BT项目即将进入收获期

　　根据我们不完全统计,上半年公司新签重大合同44.52亿,其中水利水电合同12.39亿,加上10年底结转的超过20亿,我们预计目前在手合同应超过65亿。

　　1H11公司长期应收款骤增至9.04亿元,较年初增加6.89亿元,主要是公司投资规模10亿元的揭阳市政BT 项目已完工,相关投入转入长期应收款,该项目回购期5年,等额支付,我们预计该项目将从明年开始正式回购,按照回购基数10亿元计,如果央行维持现有贷款利率不变,则明年将为公司贡献投资收益0.71亿元,折合EPS0.21元,同时该项目一次性审价差有望达到0.9亿元左右, 增厚公司EPS0.29元,公司目前还有多个BT项目正在施工。

　　维持“推荐”评级

　　尽管公司上半年业绩表现低于预期,我们认为公司当前股价已反应了不利因素, 同时,我们认为随着中央一号文件的落实,以及公司前期水利BT项目逐渐进入收获期,募集资金完成后轨道交通业务的大发展,公司明年的业绩表现仍值得期待,暂维持公司11-13年EPS分别为0.37、0.50和0.64元的盈利预测,当前股价对应PE分别为:30X、22X 和17X,维持“推荐”评级。