市盈率陷阱：两种方式可修正 三大板块孕育机会

    长期以来，市盈率一直被看作是衡量股票投资价值的最基本指标。按照价值投资的理论，市盈率越低的股票，往往投资价值越高。因为市盈率是股价与每股收益的比值，静态来看，是投资回本的周期。市盈率越低，表明投资收回成本的周期越短，因此投资价值越高。

    当然，企业的盈利是动态变化的，因此机械使用市盈率指标判断个股投资机会有失偏颇。但如果分析一个板块整体的平均市盈率水平，则参考意义较大。如果一个板块整体市盈率出现极端高值或极端低值的情况，往往意味着板块整体的高估或低估，拐点亦将很快出现。这一规律在过去数十年国内外股票市场实践中得到验证。

    然而，我们注意到，A股市场一些重要板块，其市盈率水平长期走低并处于极端低值，市场却不为所动。我们将这种现象称之为“市盈率陷阱”。

    何为市盈率陷阱

    我们提出市盈率陷阱的概念，是基于对“流动性陷阱”的类比。所谓流动性陷阱，是经济学家凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。

    而我们提出市盈率陷阱的概念，是指在某一时期，当一个板块或一个行业市盈率水平到达极端低值的时候，市场氛围会被悲观预期所笼罩，市场投资者预期该板块和行业未来基本面将长期恶化，因此不再理会低市盈率的现实，从而导致价值投资理论阶段性失效。

    我们认为，A股市场的部分行业与板块已经出现了市盈率陷阱的现象，其中最具代表性的就是银行股。银行股的市盈率水平目前普遍在4-7倍之间，且多数银行股价已经跌破每股净资产。而地产板块中，一批主流品种市盈率也低于10倍。尽管地产股并不适合单纯用市盈率估值，但仍可以作为衡量股价的参考指标。再看白酒板块，经过去年的大幅调整，主流白酒股市盈率水平仅在6-15倍之间，也正在步入市盈率陷阱的行列中。此外，电力、高速公路、基建等板块，也呈现出市盈率陷阱的特征。

    市盈率陷阱，是指在某一时期，当一个板块或一个行业市盈率水平到达极端低值的时候，市场氛围会被悲观预期所笼罩，市场投资者预期该板块和行业未来基本面将长期恶化，因此不再理会低市盈率的现实，从而导致价值投资理论阶段性失效。

    市盈率陷阱的成因

    我们注意到，市盈率陷阱板块有一个很重要的特征，就是这些板块往往是当初市场中主流的蓝筹板块。由于这些板块所占权重较大，直接拉低了A股市场的整体估值水平。数据显示，当前沪深300指数动态PE仅为7.86倍，远低于一年前的11.2倍。

    那么，究竟是什么原因造成了A股市场昔日的蓝筹板块出现这种市盈率陷阱的现象呢？

    首先，资金面持续偏紧状况压低了大盘股的估值水平。由于过去几年A股市场体量的膨胀加之资金面相对紧张，资金对于大盘股望之生畏，难以有所作为，而市场存量投机资金流入中小板、创业板，导致主板蓝筹板块资金供求失衡。

    其次，市场强化并放大了这些板块的利空因素。例如，银行板块，市场普遍担忧坏账的暴露以及利率市朝的冲击。这种担忧在过去几年中持续压低银行股的估值。而从业绩来看，这些负面因素并没有在过往的业绩中表现出来。这不但没有化解市场的担忧，反而加重了投资者对于未来利空集中释放的恐惧。于是，在持续增长的业绩和低迷的股价共同作用下，银行股市盈率水平越来越低。而地产股则持续受调控预期影响，尽管过去一年房地产销售状况不错，但股价并没有同步回升，于是市盈率水平也被进一步压低。至于白酒板块，在过去一年销售价格和销售规模的确受到了政策的影响，但股价的跌幅远远大于经营业绩的下滑，也导致龙头白酒股市盈率处于极端低值。

    第三，由于A股市场多年低迷，价值投资理念受到质疑，加之创业板的赚钱效应，令市场投机炒作之风日见盛行。资金博弈、概念炒作取代了价值投资理念成为市场主流操作思路。以基金为代表的机构投资者也开始热衷于炒作创业板，甚至大量老鼠仓行为藏匿其中。

    同时，退市制度并不完善，上市公司“只进不出”的格局也助长了投机之风。这种癫狂的市场氛围最终形成了A股市场的两极分化格局，出现了沪深300市盈率不足8倍、创业板市盈率高达60多倍的怪象。

    市场扭曲或将得到修正

    我们认为，“市盈率陷阱”是某一特定时期的产物，并不会长期存在，最终会得到修正。修正往往通过两种方式进行：一种是悲观预期得到验证，板块业绩的大幅下滑导致市盈率提升；另一种是股价的上涨导致市盈率提升。

    对于银行、地产和白酒三大市盈率陷阱板块，看似危机四伏，实则孕育机会。事实上，本周A股市场已经呈现出主板渐趋强势、创业板强弩之末的雏形。在创业板泡沫面临破灭之际，或许正是布局低市盈率蓝筹品种的机会。我们从银行、地产、白酒板块中选择了10只有代表性的股票，建立投资组合，并将长期跟踪，以检验价值投资理念是否还会重新闪耀光芒。

    表1 ：“市盈率陷阱”投资组合(截至2014.02.13 )

股票代码	股票简称	所属行业	当前股价(元)	动态市盈率(倍)
601398	工商银行	银行	3.44	4.4
600036	招商银行	银行	10.51	5.0
600000	浦发银行	银行	9.50	4.5
601328	交通银行	银行	3.88	4.4
000002	万科A	地产	7.52	10.1
000402	金融街	地产	5.01	8.5
000069	华侨城A	地产	4.96	9.3
600519	贵州茅台	白酒	134.15	9.4
000858	五粮液A	白酒	15.01	6.0
000568	泸州老窖	白酒	16.48	6.4