券商评级：火速跑步进场 25股迎最后上车机会

　　　　百视通:用户和内容构筑壁垒,xboxone打开想象空间

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：朱律 日期：2014-04-11

　　事件

　　公司发布2013年度报告

　　2013年公司营收26.37亿元,同比增长30.36%;毛利率45.93%,同比增长1.63个百分点;归母扣非净利润6.27亿元,同比增长27.67%。

　　现金方面,2013年经营现金净流入7.42亿元,公司持有现金及等价物约22.3亿元,现金充裕。

　　资产负债方面,2013年公司资产合计51.49亿元,负债12.7亿元,资产负债率24.66%,同比增加5.55个百分点,处于行业较低水平。

　　费用率方面,销售费用率5.56%,同比增长1.49个百分点;管理费用率13.33%,同比增长1.65个百分点;公司现金较多,财务费用率-1.77%。整体来看费用控制较好。

　　简评

　　用户和内容是公司核心竞争力,IPTV+OTT业务和广告业务是公司主要盈利手段,两者的营收占比分别达到70.33%和8.51%,合计同比提高近10个百分点。

　　用户继续高速增长:2000万IPTV用户,100万盒子用户,服务智能电视一体机用户超过3000万2013年底,公司拥有IPTV用户超过2000万,同比 增长约25%。OTT机顶盒和高清电视机顶盒累计投放超过100万户,同比增长约96%;智能电视一体机用户超3000万,同比增长近10倍.最新统计报告显示,全球IPTV用户在1亿规模左右,我国IPTV发展世界领先,公司用户规模具备先发优势。

　　内容资源保持领先:片库总时长45万小时,资金充足不惧竞争随着各视频网站加大内容投入、建立版权壁垒,内容争夺日趋激烈,内容价格水涨船高,只有拥有资金优势的企业才能在这场军备竞赛中生存。

　　2013年公司在内容版权方面花费约7.46亿元,同比增长约244%。值得注意的是,公司对版权的摊销处理较短,我们认为当年内容成本已消化一半左右,已体现在2013年报表成本中,对2014年影响相对较小。

　　目前片库总时长已达45万小时,同比增长约12.5%。其中,电影版权4万部,同比增长约33%;电视剧20万集,同比增长约67%;动画片10000部,纪录片5000多部等等。体育版权方面,公司拥有的总量位居亚太第一,其中英超(2013-2018)6个赛季每季 电视独家转播全部380场比赛,NBA(2013-2016)三个赛季每季超过1230场比赛。

　　IPTV基础包仍是盈利主力,付费点播+广告是盈利增长点

　　公司2000万IPTV用户中付费用户约有1300万,每户年费大约在200-300元,与电信运营商分成之后营收大约为17亿元。

　　付费点播方面,10%的IPTV用户、30%的OTT用户贡献了PPV点播收入,收入同比增长超过160%,虽然付费点播基数较小,整体利润贡献暂时不大,但随着大屏的优质体验和付费习惯的逐步培养,类同Netflix的盈利模式,我们认为这里的盈利空间巨大。

　　广告方面,2013年公司广告收入2.24亿元,同比增长约177%。公司在内容和用户上具备双重优势,随着广告主对这一新广告形式的逐渐认同,类似于视频网站内容免费+广告的盈利模式,广告将是实实在在的盈利来源,值得关注。

　　XboxOne:游戏+服务打开想象空间

　　随着游戏主机的解禁,公司与微软的合资公司落地上海自贸区,以及13年底面世的次世代游戏主机XboxOne的火爆销售,我们十分看好XboxOne对中国市场的撬动和对公司盈利的提升。

　　一方面,长时间的禁令导致国内市场在游戏主机市场的空白,无论是硬件还是游戏软件都没有相关产品和竞争对手,而国内游戏主机玩家并不小众,XboxOne领先时代的硬件配置、主机游戏震撼的体验和正版产品联机对战的玩法必然吸引大批玩家,产品的热销几成必然。

　　另一方面,XboxOne早已不再是单纯的游戏主机,微软赋予了抢占客厅的更大意义。某种程度上讲,XboxOne就是功能更加强大的OTT盒子。实际上在美国市场,微软通过Xbox获得的服务收入已经超过硬件和游戏软件的销售收入,已经成为美国家庭标配的客厅产品。

　　如果XboxOne能如期在14年7月上市,我们保守估计今年或可销售10万台。

　　盈利预测和评级

　　我们认为IPTV付费订阅用户稳健发展,付费点播和广告收入将高速增长,XboxOne带来巨大的想象空间,预测2014-2016年EPS分别为0.89、1.26和1.71元,对应市盈率分别为37、26和19,目标价40元,买入评级。