银行业：隐含不良率企稳 但杠杆资金成本上

　　A 股企业的隐含不良贷款率稳定，但收入增长、资金成本和现金周期趋势疲弱

　　我们对1,780 家A 股非金融企业最新的EBITDA 利息保障倍数分析显示，2013 年/2014 年一季度隐含不良率在8.8%/8.9%企稳，而2013 年上半年和2012 年全年分别为9.6%/11.7%。尽管平均毛利率和EBIT 利润率同比温和改善(可能受益于原材料成本和营业税下降)，但这些企业的收入增长依然疲软，EBITDA 利息保障倍数下滑，并且杠杆、资金成本和现金周期上升。各行业的趋势分化，房地产和消费相关行业的隐含不良率上升，而工业(航运)、原材料等原先疲软的行业目前由高基数有所改善。

　　国家统计局工业企业数据：EBIT 利息保障倍数同比下滑，受利润率下降、资金成本上升以及经营亏损扩大影响

　　国家统计局的中国工业企业整体财务数据显示，由于分销成本和资金成本上升导致毛利率和EBIT 利润率下滑，年初截至3 月份工业企业的EBIT 利息保障倍数同比/季环比分别下降0.88/1.28 倍至4.99 倍。此外，亏损企业的经营亏损同比扩大13.2%，表明盈利较弱的企业继续对银行资产质量造成压力(即不良贷款的尾部风险上升)。

　　最新的固定资产投资刺激措施可能对不良贷款构成周期性温和利好，但中期压力仍在；银行股将窄幅波动

　　我们认为企业EBITDA 利息保障倍数走低的原因包括：1) 内需疲软，部分原因是持续的房地产调控削弱消费增长；2) 固定资产投资增长尽管有所放缓，但仍快于消费需求增长，导致企业利润率继续受压；3) 信托产品和国企/地方平台债务的隐性担保提高了“无风险借款利率”和总体房贷/企业借款成本。因此，我们认为最近的固定资产投资刺激措施可能只会在短期内推动企业不良贷款周期性回稳。在以下情形出现之前，我们预计中国银行板块将窄幅波动：1) 消费需求改善，这可能需要调整房地产调控政策来提振中产阶层的改善型需求(如降低最低首付要求)；以及/或2)下调存款准备金率，同时也允许一些信托/国企债务违约，以便允许更廉价资金流向优质企业。我们仍看好资产负债实力雄厚/股息收益率较高的银行：买入农业银行/工商银行/建设银行/招商银行H/A 股。风险：房地产/GDP 增长严重放缓