房地产行业：分红率提升成趋势 杠杆率下降

　　13年年报&2014一季报所反映的重点问题：

　　行业集中度继续提升： 2013年，A股龙头地产企业招保万金合计全市场销售金额占比是5.19%，销售面积占比为2.77%。

　　行业营业收入增速大于EPS增速趋势未变：原因在于：1)2013年涨价带来的毛利率提升等因素暂时还未在结算中反映。2)调控开始后，合作拿地成为行业流行趋势。由此带来少数股东权益占比逐年提高。3)1季度行业基本面平平造成上市公司结算意愿减弱。

　　杠杆率继续下降，下半年结算毛利率将继续提升：2013年全年行业实现净利润471亿，净利润率为12.48%，维持下滑势头。我们预计，行业整体盈利能力短期难恢复到前期高点。当进入2014年，开发商降杠杆趋势明显(土地购置金占销售金额比持续下降)。我们认为当前开发商拿地相对理性，后期盈利能力下滑趋势将有所改善。

　　当期销售和现金流：2014年一季度A股地产企业销售商品、提供劳务收到的现金为1722亿元，同比增长23%。此外，行业2013年购买商品、接受劳务支付的现金为2099亿，高于销售商品、提供劳务收到的现金377亿元。行业现金流情况略有恶化。

　　存货数量保持增长：2013年上市地产企业累计存货达到19000亿元，2014年一季度上市地产企业累计存货达到20944亿元，处于近3年以来最高水平，且增速亦保持在20%以上。绝对数据增大原因在于：1) 行业集中度提高。上市公司在全行业中代表性地位进一步巩固；2)伴随后期结算，库存增速将进一步回落；3)地价上涨造成新增项目库存价格上升。考虑2013年下半年计入开发商重点补库存期，如果2季度销售仍不能有效推进，预计上市公司在3、4季度会面临存货压力。

　　对重点覆盖地产企业的分析：我们同时对重点房地产企业的收入、净利润、存货、预收账款和销售商品、提供劳务所接受的现金流变化趋势等做了比较和分析。

　　投资建议：截至5月7日，A股动态PE为11.71倍，地产动态PE为11.19倍。行业2013年销售依旧保持较高水平，目前地产企业在周期行业中业绩锁定性最强，我们看好地产估值修复能力。

　　个股选择：“从大市值找避风港；从定增股找高贝塔”。5月进入行业上半年传统推盘高峰，市场销售进入试金石阶段。如果后期销售不能有效放量，预计3季度价格下行趋势将更为明显。因此我们在该阶段选股策略相对稳健，认为如果销售不好，大市值企业有望获取相对收益，若销售平稳释放，定增企业强烈股价动力有望带来弹性收益，推荐万科、保利、华夏幸福、北京城建、大名城。

　　风险提示：一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。