证监会表态力挺并购重组潮 10股即将井喷

　　日前证监会发文松绑上市公司并购重组，这意味着上市公司并购潮即将全面开启，相关概念股面临巨大的投资机遇，值得密切关注。

　　证监会松绑上市公司并购重组 将严管借壳上市

　　真正有影响力的还不在于审批方式，而是三项具体制度：拓宽发行股份的定价方式并允许折扣，且可根据市价重大变化进行调整；取消对非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿要求；明确可以不以资产评估结果作为定价依据。红塔证券投资银行事业总部总经理沈春晖如此解读。

　　这番话的语境是，由于股价波动无常，不少公司的资产收购夭折。“三项具体制度改了以后，市场化程度一下子提升了。双方站在公平的地位上博弈，对股价波动的适应能力更强，谈判的时候周旋的余地更大。”他说。

　　在宽进严管的核心思路下，如火如荼的并购重组市场面临激变。

　　上周五，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，其要义是“放松管制、加强监管”，大幅取消并购重组行政审批。

　　监管一小步，市场一大步。对于并购重组这一穿越资本市场20余年的主线而言，这一系列改革将以市场化之手激发参与各方的活力，使并购重组真正成为资本市场资源配置的重要手段。

　　在直观的简政放权之外，业内人士看到的更多更远。

　　“真正有影响力的还不在于审批方式，而是三项具体制度：拓宽发行股份的定价方式并允许折扣，且可根据市价重大变化进行调整；取消对非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿要求；明确可以不以资产评估结果作为定价依据。”红塔证券投资银行事业总部总经理沈春晖如此解读。

　　这番话的语境是，由于股价波动无常，不少公司的资产收购夭折。“三项具体制度改了以后，市场化程度一下子提升了。双方站在公平的地位上博弈，对股价波动的适应能力更强，谈判的时候周旋的余地更大。”他说。

　　不过，接踵而至的改革在激发并购浪潮背后，仍不可忽视中国证券市场的诸多痼疾。例如，少数公司以并购重组之名行股价运作之实。因此，在中后端加强监管与严格执法的同时，系统规划与配套补充亦需跟进。

　　另一方面，投资者对并购重组也应理性看待。统计资料显示，2014年以来，数十家上市公司因各种非市场化原因致重组失败。若拉长至近三年的时间段，上市公司作为买方完成并购的2805次交易中，有1424次交易完成后股价下跌，占比50.77%。

　　松绑：让市场参与方自主博弈

　　本次重组办法颇多亮点。其中，“松绑”的要点包括：对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批；取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求及盈利预测补偿强制性规定；增强发行股份购买资产定价机制弹性并设置调价机制；丰富并购重组支付工具，为发行优先股、定向发行可转债、定向权证等预留制度空间等。

　　但具体到实务中，松绑并不意味着“放纵”，而是市场自主博弈的回归。

　　华泰联合证券总裁刘晓丹认为，本次修法使市场自主博弈空间加大，初始阶段，上市公司会觉得丢了监管拐杖，与标的公司的定价沟通少了很多法定的由头。但从长期看，弹性很大的市场化定价机制会有利于更多交易的达成，估值理性也有利上市公司未来的商誉管理。

　　不少案例能佐证这一点。如在取消盈利预测补偿要求后，并非对标的资产未来盈利情况毫无约束。此前，蓝色光标、掌趣科技等多个案例运用了创新的对价调整和差异化对价进行收购。

　　近期华谊嘉信收购迪思传媒的案例中，上市公司运用包括应收账款、客户、主营业务和净利润率在内的非业绩指标对标的资产进行考核。有并购人士直截了当地表示：“业绩对赌不会消失，相反会深化和多样化。”

　　有券商投行部门主管对记者感慨，之前制度管得紧，审核再灵活，比如通道制也很难发挥设立的初衷。“我曾经开过一个玩笑，如果现在有一个机制灵活但需要审核，和一个制度死板但不需要审核的市场环境，我们倒还可能选择前者。”

　　在博弈范围和方向均发生重大变化之后，对卖方而言，买方给出的估值就不显得那么至关重要了。“高业绩承诺”和“高估值”的对应关系一旦被打破，交易双方更注重并购后的协同效应。

　　刘晓丹表示，基于产业战略的整合，对处于转型期或熊市中的并购更容易发生，因为盈利与否并不是判断标的资产的强制标准了，其实行业低点的并购从效率来看更容易成功，“目前市场流行的买利润、追热点、冲市值的投机性并购往往会一地鸡毛。”

　　值得注意的是，重组办法明确将取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外)。由于发行股份购买资产受《证券法》约束不在此列，前述取消审批的情形特指以现金作为支付手段的交易行为。

　　沈春晖分析，由于目前上市公司重组绝大多数采用发行股份购买资产，纯现金收购占比很低且目前审核已非常简便(从受理到核准也就一个月)，因此该变化对上市公司重组影响不大。

　　但另有保荐人认为，不能以目前现金支付比例小就认为现金收购部分豁免审批意义不大，“以前创业板不能再融资，助长了换股并购，而股份价格谈判余地小，买方乐于支付股份。但股份估值变化大，现金的确定性高；另外，不少PE股东存在退出压力。因此，日后现金收购比例有望大幅提高。”

　　严管：借壳与破产重整定价

　　宽进严管。本次两法修订核心之一，是强化了对借壳上市的监管。

　　一方面，明确借壳审核等同IPO及创业板公司不得借壳；另一方面，借壳方进一步明确为“收购人及其关联人”，防止规避行为，杜绝监管套利。

　　在细节层面，监管部门尽力从实际出发把握对特定交易的审核。根据《重组办法》征求意见稿，对借壳的定义依旧包括控制权变更和注入资产规模两方面。

　　然而，实务中已经有多个发行股份购买资产构成控制权变更，但是注入资产没有达到借壳标准的案例，如海翔药业、新大新材等。

　　对此，征求意见稿通过细化条文，无形中将上述交易类型单独分离出来。

　　具体来看，第三十五条豁免了使用基于未来收益预期的估值方法时，向非关联方购买资产强制要求利润补偿的要求。但是控股权发生变更的不在此列，反而还多了一项“提出填补每股收益的具体措施”的义务。

　　第四十八条则规定，发行股份购买资产将导致上市公司实际控制权发生变更的，认购股份的特定对象应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。

　　与此同时，由于没有达到借壳标准，其注入资产不受“等同IPO审核”影响，使权利义务对等。

　　但对于借壳标准中“自控制权发生变更之日起”未作修改，记者在采访中也获悉一些争议。

　　目前，市场上有一些10多年前发生控制权变更，日后注入资产达到控制权变更前一年上市公司资产总额100%，从而构成借壳的案例。这样的情况难言合理。

　　一位保荐人向记者透露，本次征求意见稿原先在“自控制权发生变更之日起”后面加了“36个月”，将资产注入严管的期限规定为3年，“应该是比较合理的，香港是两年嘛。”不料，最终却没有体现在公开的征求意见稿中，“IPO对标的资产近三年的情况管得严，借壳等同IPO，控制权变更管住三年应该可以了。”这位保荐人难掩失望。

　　此外，关于废止破产重整协商定价也受到了市场人士的好评，“破产重整需要公司还有经营能力，值得挽救。许多上市公司完全不符合破产重整的条件，协商定价反而成了暗中利益输送的通道。”

　　这样的案例并不罕见。2009年11月，ST星美披露拟向丰盛控股发行15.8亿股，收购上海局一和丰盛地产的100%股权。值得注意的是，协议的增发价仅3.7元/股，较停牌前的价格11.75元相去甚远。

　　此前的2008年4月，重庆市第三中院批准了ST星美的重整计划，执行期限为6个月，随后该期限延长至2008年12月31日。今年4月8日，ST星美完成股改复牌，2008年实现净利润120353万元，基本每股收益2.91元。

　　在本案例中，中小投资者普遍认为：其一，公司重整计划在2008年底已经到期，破产重整已经完成；其二，公司2008年已经实现了正收益。沿用破产重整协商定价制定增发价格是不合适的。

　　但公司解释，星美联合的破产重整计划本身就包括债务重组的具体方案、股权分置改革方案和资产重组的原则性方案等三个方面的内容， 即破产重整包含资产重组，后者属于星美联合重整计划中资产重组原则性方案的具体实施方案。

　　后续：自律与配套改革

　　改革从来不是局部和孤立的。

　　有资深并购人士向记者提出，改革需要注重系统性规划，避免“一放就乱”的情况出现，“1998年以前，重大资产重组是不需要审核的。也是市场化。但随后不断有上市公司和关联方为了炒作股价、高位套现等目的，盲目进行并购，所以才有收紧审批的过程。”

　　具体到本次《重组办法》修订上，这位资深并购人士表示，“如果市场本身对于资产收购的估值体系是混乱的，那么无论用董事会决议前20个交易日、前60个交易日、前120个交易日来定价，都会发现是高估的。另外放弃强制业绩对赌也有类似问题，万一标的资产信口开河，日后又实现不了怎么办，这也可能加剧二级市场炒作。”

　　因此，市场化条件下，参与主体的自律尤显重要。

　　一位投行高层对记者说，“我们不应该怕出问题，美国资本市场也有欺诈，关键是行政和司法力量如何介入，如何处罚，对受害者如何救济。”本次《重组办法》修订，多处强化了独立财务顾问和法律顾问作为中介机构的责任，同时，还首次将交易对方的如实信披责任写入《重组办法》。

　　同时，市场主体的风险意识也亟需加强。一些常年的绩差股几乎已无实际业务，却还活跃于市场；另一些上市公司多次炮制重组或收购方案，事后却不了了之。“对于一些应该从资本市场消失的公司，我们做得还远远不够，这鼓励了借壳和近期‘市值管理’的不良风气。”前述资深并购人士称。

　　并购重组市场化裂变

　　在他看来，应该从三个方面入手强化。首先是上市公司破产，“资本市场20多年，没有一个破产的案例，我觉得这不合理。”事实上，破产重整的大行其道，恰恰是由于该破产的公司没有破产导致的，“比如*ST贤成，公司肯定是没有持续经营能力了。为了摆脱百亿债务，洗出一个净壳，才选择了破产重整，这样的公司应该直接破产。”

　　其次，目前退市机制也需进一步完善。例如，南纺股份与*ST中基这样的造假案例接连发生，大大打击了资本市场的信心，“根据最新修改的退市规则，拿南纺股份也没什么办法。”更进一步的，许多早已退至老三板的公司犹如百足之虫，“死而不僵”。“最近有些老三板公司来找我们，地方政府正在推进他们的重整，变成净壳之后希望能够通过被借壳，重新登陆资本市场。”前述资深并购人士表示，通过研究发现，最新上市规则给这些公司留了一个三年的“缓刑期”。

　　上交所2014版上市规则最后的“生效时间和衔接安排”一节中，特别强调了“在重新上市条件方面实行新老公司划断，《退市意见》生效前已退市公司申请重新上市的，仍然适用现行规定。”而这一节的过渡期为《上市规则》生效之日起36个月。“这就意味着老三板企业只要在三年时间内申请重新上市，还可以沿用《上市规则2012》的”优惠条件“，这可要比IPO和借壳上市轻松多了。”前述资深并购人士说。

　　最后，目前借壳审核已经等同IPO，不过在审核中仍需要严格把关，“ST天一、鑫富药业等等借壳案例被否后轻松二次过会，这给市场留下了不好的示范效应。”

　　在这位资深并购人士看来，唯有系统性规划才能真正下好市场化这盘棋，“我最担心的就是这么大尺度的改革，必然有从中浑水摸鱼的人，不要让这些老鼠屎坏了一整锅粥。开倒车的代价，我们承受不起。”

　　【概念股解析】

　　海康威视  （002415 股吧,行情,资讯,主力买卖）：安防产业龙头

　　控股股东为杭州计算机外部设备研究所(52所)，52所重点发展数字音视频、数字存储记录、外设加固、税务电子化、智能监控等技术及各类电子产品、节能照明产品等，其中数字音视频技术目前处于全球领先水平，其板卡和设备产品的市场占有率均高居国内第一，数字存储记录技术和外设加固技术处于国内领先水平。先后组建了海康集团、海康股份、海康威视、

　　等十多家控、参股公司。海康威视是国内视频监控行业的龙头企业，在视频监控系统核心设备-DVR和板卡领域，连续数年国内市场占有率排名第一，是全球主流的DVR和板卡生产厂家之一。目前总市值规模已达336亿，作为行业龙头已开始影响整个行业的估值定位。

　　卫士通  （002268 股吧,行情,资讯,主力买卖）：信息安全龙头

　　控股股东为西南通信研究所(30所)，30所重点承担信息安全和保密通信领域基础和应用理论研究、关键技术和重大系统工程项目的研究开发，始终保持了信息安全保密理论和应用技术国内领先、国际先进的水平。组建三○集团，集团以30所为核心，以卫士通、三○盛安、雅迅网络等为主要成员单位。目前总市值规模只有26亿，未来投资弹性较大。

　　四创电子  （600990 股吧,行情,资讯,主力买卖）：不断拓展民品应用

　　控股股东为华东电子工程研究所(38所)，38所重点从事防空雷达，电子系统工程及相关技术的研究、开发和应用。主要拳头产品包括气象雷达，安全防范电子工程，微波通讯设备，卫星电视接收高频头，R型变压器，LED大屏幕显示系统，计算机网络及系统集成，ASIC芯片设计，医疗及金融电子设备等。公司的行业技术壁垒较高，多个型号雷达新产品已进入投产阶段。目前正不断拓展民品应用领域。目前总市值规模为44亿，如有进一步的资产注入，潜力将不小。

　　高淳陶瓷  （600562 股吧,行情,资讯,主力买卖）：关注重组方案进展

　　通过国有股权转让，南京电子技术研究所(14所)已合计持股47.42%，成为公司控股股东。5月公司公告，公司重大资产重组申请正在获得中国证监会受理，待审理通过。14所实力雄厚，拥有国内最大的微波暗室、雷达系统仿真与集成试验室、微电子组装技术中心、柔性加工制造中心等一流研发设施，产品覆盖了雷达、通讯、信息系统、天线微波、高功率设备、软件、信号处理、射频仿真、电子对抗、应用磁学、微电子、电子仪器仪表、交通电子、显示系统工程、工业自动化、特种元器件等数十个专业领域。重大重组方案一旦获通过，以目前总市值35亿，其未来潜力仍然不小。

　　华东电脑  （600850 股吧,行情,资讯,主力买卖）：期待产业整合

　　控股股东为华东计算技术研究所(32所)，32所在计算机网络、操作系统、数据库分布式计算技术、嵌入式软件开发环境和系统管理等方面进行研究开发。下属有IT公司十数家，提供通用信息产品的生产销售及应用服务以及以软件与网络技术为核心的集成，并已在相关领域形成了一定的相对技术优势和市场优势。作为一家上市较早的公司，公司正从毛利率低的低端产品生产及代理向高端产品代理与集成转型，已形成高端产品分销于集成、智能建筑、软件开发三大业务领域。成立华普信息技术有限公司，主营高端服务器类产品，推出“唐舟”国产OFFICE软件。目前总市值规模26亿，投资弹性来自于可能的产业整合或资产注入。

　　天通股份  （600330 股吧,行情,资讯,主力买卖）：与48所结盟

　　合作方是中电科集团的长沙半导体工艺设备研究所(48所)，48所为国家级微电子、太阳能电池、光电材料、电力电子、磁性材料等专用设备研发、生产的专业机构。七十年代末开始承担离子注入机、电子束曝光机、聚焦离子束、等离子刻蚀等半导体设备的研制。目前48所持有公司1.99%股权。近期公司公告与48所签订战略合作协议，合作内容包括硅片制造、组件制造的合作，并与48所的全资子公司红太阳光电科技公司签订相关项目的建设合同。但这种合作有较大不确定性。

　　贵航股份  （600523 股吧,行情,资讯,主力买卖）：估值水平处军工行业最低端

　　公司是中航工业旗下通用航空板块的主要公司，从目前的运作来看，公司有可能成为中航旗下通用飞机和通用零部件的运作平台。我国通用航空与国外发展差距较大，随着低空管制的放松，我国通用航空市场有望迎来快速发展期。2005-2009年公司收入年均增长32.1%，净利润年均增长63.55%，是增长最为稳健的军工企业之一，预计公司的汽车业务仍将保持稳定增长。公司在09 年年报中明确提出加快资产重组步伐，一季报中提出继续积极推动收购贵州风雷航空军械公司、贵州天义电器和中国航空工业标准件制造公司三家公司100%的股权，收购完成后公司航空业务占比将提升到40%。假设公司今年能完成上述三家公司股权收购，我们预计公司2010-2011年EPS将分别为0.76元和0.91元，当前公司估值水平处于军工行业的最低端，建议适当关注。需要注意的是，汽车行业竞争加剧、并购进程不确定、原材料成本上涨等负面因素的影响。(中原证券)

　　航天电子  （600879 股吧,行情,资讯,主力买卖）：航天军品业务高增长可期

　　公司是生产航天专用电子产品的高科技公司，现有技术和主导产品广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等领域，是航天电子重要设备制造商之一，旗下公司包括航天长征火箭技术有限公司等。2009年实现收入25.26亿元，军品营收占比为80%。公司在航天电子集成技术、卫星导航等航天电子领域等专业具有较强的技术优势，航天电子产品领域的市场基本稳定。中国卫星发射即将进入密集期，2010年北斗二代卫星可能发射3-5颗，我们认为在这一背景下公司的航天军品业务可能迎来高增长时期。

　　二级市场上，该股距前期高点跌幅接近40%，有望出现超跌反弹，投资者可适当关注。(海通证券邓钦华)

　　中国嘉陵  （600877 股吧,行情,资讯,主力买卖）：军工概念整合概念

　　投资亮点：

　　1、公司是中国摩托车行业首家获得“CCC”认证和国家摩托车“生产准入”认证的企业；“嘉陵”商标是中国摩托车行业第一块“全国驰名商标”，品牌价值61.96亿元；“嘉陵”摩托车是是中国摩托车行业第一品牌。

　　2、建立重庆和成都两个光电科研制造基地：搭建光学光电一体化产业平台，提高在光电产业的核心竞争能力，计划在三至五年内通过投资、重组、协作等多种形式搭建公司的光电产业的技术研发、生产、销售平台。

　　3、推出国内大排量摩托：经过长达3年的磨砺和上亿元研发费用的投入，中国自主研发、具有完全自主知识产权的的第一款最大排量摩托车嘉陵JH600上市，嘉陵JH600的上市标志着中国摩托车行业开始进军高端市场。这款嘉陵JH600的发动机，由为豪华摩托车宝马设计的世界著名设计公司AVL设计，其技术已经达到了欧Ⅲ标准。(顶点财经)

　　长航凤凰  （000520 股吧,行情,资讯,主力买卖）：蓄势充分酝酿补涨

　　经过资产重组后，中国长江航运(集团)总公司成为公司的第一大股东。长航集团置入公司的基本上是其干散货运输业务的整体资产，包括各类货轮、拖轮、驳船等营运船舶，加上拟租赁上游的船舶资产，其载重能力居国内内河航运企业前列。公司的主营变为内河跨省散货运输及国内江海干散货运输。公司是长江上能满足沿线大客户的大批量、装卸机械化、长距离运输等需求的运输企业。公司与武钢、马钢、重钢、沙钢、上电集团等沿江大型钢厂、电厂建立了长期合作关系，并开辟江海直达、江海、江洋联运等多种运输方式。

　　二级市场上，在近期大盘不断创出反弹新高的背景下，该股却维持蓄势整理态势，随着量能的温和放出，目前其技术指标逐渐走强，后市一旦大盘转暖，有望酝酿补涨行情，投资者可适当关注。

　　中航飞机  （000768 股吧,行情,资讯,主力买卖）：签署波音大额转包合同增持

　　波音 737NG(新一代)垂尾适用于目前世界上设计最成熟、使用数量最多的737-700、737-800、737-900 型飞机。该项目的设计采用数字传递，数字化模型代替了大量的标准工艺装备，在技术准备、加工与装配难度、产品检测等方面都有较高要求。

　　新合同总额为3 亿美元左右，约合20 亿元人民币。根据全球对波音737 系列飞机的需求，我们估计该合同可给公司带来每年2 亿元人民币的收入，也即合同可在十年执行完毕。

　　波音 737 是波音公司生产的短途客机系列，目前为世界上民用飞机中生产寿命最长、交付量最多的系列，至今订单已达7,000 架，还有大约2000 架左右未交付。

　　波音 737 到今天有三代产品：737-100/-200 为最早期的型号，是用低涵道比的涡轮喷气发动机；第二代为737-300/-400/-500，使用高涵道比的涡轮风扇发动机提高了经济性并降低了噪音水平，是世界上最成功的窄体民航客机系列；最新一代的737为737-NG(也即西飞为其生产的垂尾)，机身从短到长分别是737-600/-700/-800及-900 型，对应座级(一级座舱布局)分别为132/150/189/215 人，航程为4000~5900 公里左右，但延伸航程型可达9000 公里左右。

　　该项目收入虽然对西飞国际每年100 多亿的收入影响不大，但该项目的成功合作，标志着西飞国际已成为波音公司的重要合作伙伴，实现了从合作生产到联合研制的重大转变，表明西飞国际已熟练掌握国际先进飞机大部件制造技术，具备了批量生产能力，正在向国际航空产业链的高端迈进。而技术水平和管理水平的提高也有助于公司的主营业务，提升西飞国际的合作层次和规模，成为未来重要的世界级航空制造企业。

　　考虑到公司的长远发展前景和公司的品质不断提升，现在大幅下跌，风险有所释放，以及未来仍有可能的资产注入预期，我们适当给与公司高溢价，维持对公司的“增持”评级。(湘财证券) 责任编辑：zdsh