海通证券：央企薪酬改革推进 股权激励制度破局

　　网易财经9月4日讯央企薪酬改革正衔枚急进。中共中央政治局近日召开会议，审议通过了《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》。此前，中共中央政治局于8月29日通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》。
　　综合媒体近期报道，央企薪酬改革的重要内容主要包括两个方面：其一，央企、国有金融企业主要负责人将降薪：薪酬将削减到现有薪酬的30%左右，削减后不能超过年薪60万元。其二，“薪酬改革应与中央企业负责人选任方式相匹配”，也就是说，薪酬的确定与所处行业的行业属性(垄断或竞争行业)，是否运用职业经理人的选任方式有直接密切相关的关系。
　　海通证券分析认为，如果真如此，将产生两个重要影响：其一，低基本薪金使得企业管理岗在政企人员交流中吸引力下降，从而使得企业更有效的采取职业经理人制度，摆脱行政干扰。其二，倒逼竞争行业企业进行大力度的股权激励，加大浮动薪金的部分。否则无法吸引有能力的核心管理人员，从而倒逼目前股权激励限制红线的放开。
　　海通证券指出，考察05年以来的国企上市公司股权激励案例，虽然市场表现均正面：股权激励公告后的股价表现超越行业指数大概率超过60%，而且相对涨幅均值随着时间延长而上升。但是，如果考察公司的业绩提升，业绩增长或ROE改善相对于行业基准并不占优：股权激励实施后，业绩增长(净利润增速)超越行业的公司占比逐年下降。
　　海通证券将以往实施股权激励激励效果不明显的原因归结为两方面：其一，股权激励设立的目标上，往往采取绝对指标。其二，激励力度限制较大。根据相关法律规范，上市公司中境内上市公司高管股权激励收益不能超过薪酬30%，H股、红筹上市公司激励不得薪酬40%和50%。此外，高管个人累积获得的股权激励累积不得超过股权的1%。另外，激励力度的限制也是导致股权激励效果不佳的原因之一。
　　不过，海通证券也预测，随着央企薪酬改革的推进，以及今年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》发布前后，上市公司员工持股计划的陆续出台，再加上上港集团股权激励创新案例额度带动，国企上市公司股权激励有望破冰。因此。对于国企改革未来改革的方向，海通证券认为，国企高管任免权下放董事会、明确竞争性行业的高管考核以业绩为唯一导向、逐步放开竞争性行业中激励力度限制是未来国企改革的方向。
　　以下为研报全文：
　　【荀玉根等*海通】动薪酬奶酪，破制度僵局——国企改革系列
　　2014-09-03海通策略荀玉根-策略研究
　　

　　核心结论：①央企负责人薪酬改革方案获通过，将倒逼职业经理人和股权激励制度改革深化。②国企职业经理人制度的核心在于任免考核权，目前国企的核心管理人员考核任免权仍在国资监管部门，职业经理人不能专注于市场。③05年来国企股权激励改革未能有效提升业绩源于激励目标不合理及限制力度大，各方均积极尝试不同激励形式。④国企高管任免权下放董事会、明确竞争性行业的高管考核以业绩为唯一导向、逐步放开竞争性行业中激励力度限制是未来国企改革的方向。
　　1、国企改革重视“人”的因素
　　(1)如何理解习近平在深改第4次会议上的讲话
　　习近平在深改第4次会议上指出：“逐步规范国有企业收入分配秩序，实现薪酬水平适当、结构合理、管理规范、监督有效，对不合理的偏高、过高收入进行调整。”我们认为这并不妨碍改革的进程，也不会造成股权激励推行的阻力。首先，习近平提到，是要对不合理的偏高、过高收入进行调整。如果没有业绩指标，公司经营一塌糊涂，还给与高管高薪，自然是不合理的。但是如果引入的职业经理人切实提高了公司的经营业绩，带来了实际的效益，如果不能给与相应的薪酬，则反而是不合理的，也容易造成人才的流失。
　　权责不对等，没有业绩而给予高薪是不合理。从绝对水平看，国企上市公司高管薪酬水平并未超过平均水平。国企不合理的薪酬存在于两个方面，其一，垄断行业或企业，利用国企的特殊背景获取了垄断利润，虽然业绩不错，但高管并未为之付出相应的努力，不应获得高薪酬；其二，处于竞争性行业的公司，业绩并不理想，即使行业的平均薪酬高，这家国企的高管也不应比照行业水平获取高薪。
　　

　　

　　(2)薪酬改革有望倒逼职业经理人和股权激励实施
　　媒体报道央企薪酬改革的重要内容包括两个方面：其一，央企、国有金融企业主要负责人将降薪：薪酬将削减到现有薪酬的30%左右，削减后不能超过年薪60万元。其二，“薪酬改革应与中央企业负责人选任方式相匹配”，薪酬的确定与所处行业的行业属性(垄断或竞争行业)，是否运用职业经理人的选任方式有直接密切相关的关系。
　　如果真如此，将产生两个重要影响：其一，低基本薪金使得企业管理岗在政企人员交流中吸引力下降，从而使得企业更有效的采取职业经理人制度，摆脱行政干扰。其二，倒逼竞争行业企业进行大力度的股权激励，加大浮动薪金的部分。否则无法吸引有能力的核心管理人员，从而倒逼目前股权激励限制红线的放开
　　2、解析国企职业经理人
　　(1)目前高管委任体制存弊端
　　当前企业核心高管仍由行政任命，考核体制仍是政企合一，非业绩因素占比高。根据《企业国有资产监督管理暂行条例》，国有独资企业和国有独资公司的核心管理人员仍是由国有资产监督管理机构或政府部门负责任免。以中央企业的考核为例，领导班子综合考核评价指标体系中与业绩不相关的指标合计权重占到50%。表现形式上，主要体现在以下三个方面：1)向上负责制，不对市场和企业负责。2)董事会、股东大会形同虚设。3)政企不分遗留管理问题。
　　(2)改革持续进行中，质变源于量变
　　国企经营中存在的这些问题，也早为管理层所关注。自2001年以来，中组部、国资委已组织了7次公开招聘，有92家央企从8946名应聘人员中招聘到了108名高管。其中有65人来自企业外部，一部分来自外企或有较长时间海外学习工作经历。2010年8月30日，中组部、国资委通过国资委网站和华文媒体向海内外公开招聘央企高管20名，希望通过全球招聘高管引进的是全球化的管理理念。
　　3、股权激励如何破冰
　　(1)过去股权激励效率提升业绩效力不强源于两方面原因
　　股权激励对提高上市公司绩效作用有限。考察05年以来的国企股权激励案例，市场表现均正面：股权激励公告后的股价表现超越行业指数大概率超过60%，而且相对涨幅均值随着时间延长而上升。但是，如果考察公司的业绩提升，我们可以看到，业绩增长或ROE改善相对于行业基准并不占优：股权激励实施后，业绩增长(净利润增速)超越行业的公司占比逐年下降。
　　

　　

　　激励效果不明显，主要有两方面原因：其一，股权激励设立的目标上，往往采取绝对指标。其二，激励力度限制较大。根据相关法律规范，上市公司中境内上市公司高管股权激励收益不能超过薪酬30%，H股、红筹上市公司激励不得薪酬40%和50%。此外，高管个人累积获得的股权激励累积不得超过股权的1%。激励力度的限制也是导致股权激励效果不佳的原因之一。
　　

　　(2)股权激励新尝试
　　上港集团尝试常规激励结合公司发展，获得市场认可。上港集团股权激励分为两个部分：2012年3月28日，上港集团披露《上海国际港务集团股份有限公司中长期激励计划》，对党政领导班子成员、高级管理人员、对公司整体业绩和持续发展有直接影响的重要管理人员实施股权激励。13年8月14日公告称，长江养老保险公司为其量身定制了一款养老保障产品，该产品下设专门投资账户，其中80%资金配置于公司股票，另20%资金配置于公司相关债券、衍生品等固定收益类资产。通过借道长江养老，上港集团成功的将高管激励成果与公司持久发展捆绑起来。证券市场上，我们可以看到，市场给予上港集团这种将激励与公司经营结合的行为很好的市场评价，股权激励计划公布后，上港集团的二级市场表现非常突出。
　　

　　

　　员工持股再现，助力公司经营提升。今年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》发布前后，上市公司员工持股计划陆续出台，一般操作是通过金融机构(证券公司、基金管理公司)集合理财计划购入股份，公司员工作为该理财计划的受益人。
　　4、小结
　　真正给予董事会任免考核权，引导职业经理人以经营为唯一目标是改革导向。对于国企管理上存在的这些问题，各级国资监管机构也在积极突破。央企多次进行公开招聘和全球高管招募。国资委、上海、广州等地方都曾进行提升董事会权限的积极尝试。未来，真正将任免权赋予董事会，将经营权作为高管工作的唯一目标是改革的方向。
　　各方积极尝试股权激励，多种激励形式均需关注。股权激励是本次改革的关注焦点，各地国企也积极进行股权激励不同实现形式的尝试。上港集团将对高管的激励和公司的持久发展联系起来，曲线实现高管股权激励，在业绩和市场表现上均有较好反馈。以公司定增机会实施股权激励，拓展股权激励至员工持股等多种激励方式都在积极尝试当中。
　　未来国企改革关注制度改革破冰点。8月29日《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》审议通过是本轮国企改革在顶层设计上的首个指导性文件，标志国企改革提速。如果出现较为明确的国企改革高管任免权利下放董事会的规定，明确竞争性行业的高管考核以业绩和经营为唯一目标导向，将对国企改革形成重大利好。在股权激励方面，如若能在激励标准上有更为明确的指导意见，放开激励力度限制，也会对市场形成正面影响。