银行行业：财政政策发力 估值修复提速

　　投资要点
　　近期我们拜访了十五家机构投资者,包括海外的long only 和hedge fund,国内的公募、私募基金以及保险资管,总体感觉是,相比七八月份,投资者对银行板块更为乐观,大部分投资者认同我们经济基本面疲弱、刺激政策仍将持续从而推动银行估值修复的逻辑,也相信未来包括降准、降息等宽松政策仍将推出,但出于对资产质量和降息及利率市场化负面影响的担忧,大部分投资者银行股仓位仍然比较低,但我们觉得市场的担忧有些过度:
　　(1) 资产质量风险已基本反映在股价中,银行板块受益于经济下滑背景下的宽松政策。投资者对银行板块最主要的担忧集中于资产质量风险,我们认同经济下行压力仍然较大,不良资产在明年内都难改上升的趋势,但我们认为风险已经基本反映在估值里了。根据我们的测算,目前银行PB 折价和超额拨备所隐含的2015年不良率为2.3%,而根据我们的情景假设,即便是最差的情景下(2014年发放的小微/三农贷款中50%成为了不良),平均不良率也仅为2.2%,因此市场的担忧有些过度。事实上,我们认为经济疲软是刺激政策延续的前提,而这一阶段是银行股投资的最佳时机。从银行历史股价走势可以看出,2008年10月到2009年7月,2011年9月到2012年5月和2014年4月至今,这三个阶段银行既获得了绝对收益,也获得了相对收益,且中小银行表现优于大银行。从绝对收益的角度看,由于经济低迷,宽松政策持续将缓解市场对于经济失速和资产质量风险爆发的担忧。银行板块估值修复持续,尤其是估值便宜的银行。从相对收益角度看,由于经济基本面疲弱,大部分行业基本面仍在恶化,但刺激政策持续,银行板块作为与流动性关系最密切的行业,有望取得相对收益。
　　(2) 明年实体经济流动性或将改善。进入12月以来银行间、债券利率均出现显著反弹,导致投资者对明年货币政策宽松力度和实体经济流动性产生担忧。我们认为流动性分为银行间市场流动性和实体经济流动性,我们也认同明年银行间流动性会比今年紧张,但实体经济流动性有望改善,主要原因不是央行政策收紧而是有效信贷需求提升。在中央经济工作会议上,除了将努力保持经济稳定增长再次提到了第一位之外,政府对明年政策取向的表述依然为“积极的财政政策和稳健的货币政策”,但增加了“积极的财政政策要有力度,货币政策要更加注重松紧适度”。回顾2013年和2014年,政策基调均为“积极的财政政策和稳健的货币政策”,但13年银行间市场流动性紧张而实体经济资金较为充裕;到了14年,央行多次利用各种政策工具向银行间市场投放流动性,但货币债券市场资金并未有效向实体经济传导,主要原因在于央行定向宽松但经济下滑背景下银行资产配置策略较为保守。因此2015年政府的政策目标是将货币债券市场的资金引入实体经济,将宽货币转变为宽信贷,因此政府提出了“财政政策要有力度”,未来政府将利用财政政策来刺激中长期贷款需求增加,而伴随政府主导项目投资带来的信贷需求的增强,银行的风险偏好会有所提升。货币政策“松紧适度”的提法,说明政府需要保持流动性的适度宽松来配合财政政策发力(比如近期传言的今年全年新增信贷额度从9.5万亿提升至10万亿)。因此明年实体经济流动性有望得到改善,更多的信贷资源会进入中长期投资,包括城市基础设施、公路、铁路、棚改和按揭。从11月份新增贷款数据已经可以看出,11月新增中长期贷款同比增速高达76%,显示近期基建投资的提速确实改善了有效信贷需求,而11月新增贷款中票据贴现占比仍然较高意味着当前贷款额度依然宽松,未来贷款供给上升空间仍然存在。
　　(3) 重农、交行、民生、招行、中行受关注。部分投资者对重农很感兴趣,认为重庆地区资产质量相对稳定,公司拨备充分且估值便宜。部分投资者对民生很感兴趣,认同其灵活激进将使得其在经济初步企稳、流动性宽松持续的背景下脱颖而出。大部分投资者对交行的国企改革还是比较感兴趣,也认同我们员工持股计划对国有银行的激励效应大于股份制银行。