申万：2015年航空业拐点初现 3股上涨可期

　　周二，受国际油价暴跌消息的刺激，两市的航空股表现出色，中国国航、南方航空、东方航空、海南航空均有不同幅度的上涨。

　　申银万国最新发布的研报表示，展望2015年，航空行业供需向好，拐点初现。

　　申银万国指出，影响航空业收入和利润主要有三个核心因素：供需结构；油价；汇率及利率。但是，从历史经验来看，每一次航空股的启动行情初始并非由业绩驱动，而是由特定事件的爆发而驱动。第一阶段(2005.7-2007.12)航空股份行情催化因素是人民币汇改；第二阶段(2008.10-2010.10)的催化事件是油价大幅下跌；而目前所处的第三阶段(2014年7月至今)催化事件同样是油价下跌。

　　申银万国在研报中表示，航油成本占据航空公司40%的成本，因此，原油价格的大幅下跌将释放航空公司利润。根据申万石化研究预测2015年原油均价75美金测算，油价下跌可以为三大航带来税前EPS提升分别为，国航0.18元，南航0.28元，东航0.16元。

　　除了油价下跌，申银万国认为，供需情况向好也将推动航空公司股价上涨。

　　供给端上，从上游制造(波音和空客)的订单情况看，2015-16年交付中国区的飞机增速放缓，从运营商看，飞机引进的净增数量增速6.73%，考虑不同机型的座位数量，预计增加可用座位在9%-10%。

　　需求端上，申银万国认为，GDP、M2、无风险利率以及进出口贸易额对航空需求有重要影响。新常态下，预计对应需求保持两位数增长(GDP1.5弹性，M2 0.8的相关系数)。新的增长动力来自于居民收入增长、财富效应带来的长距离尤其是出境游的增长以及“一路一带”，更大规模更高层次“走出去”带来的商务客源的增加。供需结构的向好将使得航空公司客座率和票价有了提升空间。

　　除了上述因素，申银万国指出，自贸区获批、企业改革、民航局简政放权等政策的落地亦将推动航空股的上涨行情。

　　在具体的投资标的方面，申银万国称，鉴于我国航空公司的同质化较强，推荐海外布局最为完善，受益于出境游的中国国航，因油价下跌而业绩弹性最大的南方航空以及下半年将受益迪士尼概念的东方航空。

　　以下为研报全文：

　　航空行业深度研究：2015，周期拐点

　　分析师：吴一凡/谢平

　　复盘十年航空股：典型的大周期潮起潮落。航空股近十年三个阶段涨幅较大，并有显著超额收益，分别为：2005.7-2007.12，历时29个月，涨幅727%，(沪深300涨幅501%)；2008.10-2010.10，历时25个月，涨幅166%，(沪深300涨幅51%)，2014年7月至今，涨幅135%，(沪深300涨幅56%)。处于下跌周期时，跌幅也会大于沪深300，同时航空股的上行周期均是跨年度长时间，因此对于航空股的投资而言，把握整个周期趋势是最重要的。

　　影响航空业收入和利润的因素很多，但核心的三点是：1)供需结构，2)油价，3)汇率及利率。但我们发现，每一次航空股的启动行情初始并非由业绩驱动，而是由特定事件的爆发而驱动。第一阶段由人民币汇改，第二阶段由油价大幅下跌，目前所处的第三阶段再次由油价下跌引发。

　　我国航空行业仍然处于快速成长期。1)客运需求始终处于高增长态势，2004-2013年，我国民航客运周转量保持了12.50%的复合增长率；行业收入保持较高增速，利润总额波动较大。2)人均乘机次数看，仍有较大提升空间。我国2013年航空客运量为3.53亿人次，占总人口的0.26，仅相当于美国上世纪50年代的水平，目前美国该比率为1.53.3)竞争格局已定，未来局部并购还会发生。目前国内四大航占据了运输市场85%以上的市场分额，前十大航空公司占据了全市场98%的市场份额，航空行业呈现高集中性特征。

　　2015年供需向好，拐点初现。1)供给端增速放缓，从上游制造(波音和空客)的订单情况看，2015-16年交付中国区的飞机增速放缓，从运营商看，飞机引进的净增数量增速6.73%，考虑不同机型的座位数量，预计增加可用座位在9%-10%。2)需求端：寻求新常态下的增长新动力。GDP、M2、无风险利率以及进出口贸易额对航空需求有重要影响。新常态下，预计对应需求保持两位数增长(GDP1.5弹性，M2 0.8的相关系数).新的增长动力来自于居民收入增长、财富效应带来的长距离尤其是出境游的增长以及“一路一带”，更大规模更高层次“走出去”带来的商务客源的增加。供需结构的向好将使得航空公司客座率和票价有了提升空间。

　　油价减负，南航业绩弹性最大。航油成本占据40%的成本，原油价格的大幅下跌释放航空公司利润。根据申万石化研究预测2015年原油均价75美金算，可以为三大航带来税前EPS提升分别为，国航0.18元，南航0.28元，东航0.16元。

　　自贸相助，改革提速。东航及南航立足上海及广东自贸区可以积极探索融资租赁以及跨境电商物流综合服务，同时国际中转提升客流与货流。改革端，三大航各有所为。南航对子公司改制，涉足通航领域；东航子公司转型低成本航空，设立电商公司；国航谋定而后动，率先升级机队，布局国际化占得先机。民航总局，频频简政放权，放开部分民航客运价格可以看作民航市场化发展的又一次进步。

　　有别于大众的认识：

　　市场可能担心：原油价格下跌已经在股价上充分反映

　　我们认为，1)原油价格下跌对航空公司成本端有极大的减负作用，是股价上行的催化，维持在低位的原油价格能够带来的业绩弹性保守预计在50%-100%。2)供需向好是航空股的中长期价值3)近十年，航空股的上行周期有着是跨年度、长时间的特征。

　　市场可能担心，人民币贬值对股价影响较大

　　我们对人民币汇率进行了敏感性测试，每波动1%，影响国航、南航、东航税前EPS分别为0.06、0.09、0.04元。未来人民币转向双向波动区间扩大，但全年大幅贬值概率不大。

　　鉴于我国航空公司的同质化较强，推荐海外布局最为完善，受益于出境游的中国国航，因油价下跌而业绩弹性最大的南方航空以及下半年将受益迪士尼概念的东方航空.

　　催化剂：春秋航空上市。核心假设风险：油价大幅反弹及人民币大幅贬值。
责任编辑：疏影横斜