中石油改革获推进 油气改革惹关注

　　东华科技:煤制油再获大单,订单业绩拐点在明年

　　核心观点:

　　1.事件。

　　2014年11月13日,公司签订伊泰-华电甘泉堡200万吨/年煤制油项目净化、尾气制氢装置及部分公辅工程EPC合同,工期25个月,合同价约42.41亿元。

　　2.我们的分析与判断。

　　(一)新签订单再创新高,增量主要来自煤制乙二醇及煤制油。

　　该项目年均合同额约占本公司2013年度经审计营业收入的74.96%,按我们预计对2014年业绩影响不大,但对2014年的预收账款、经营性现金流,以及2015-16年的业绩将产生积极影响。今年以来公司新签合同金额约90亿元,较去年全年增长约17%。目前在手合同170多亿元,合同收入比达6.3倍。

　　公司在煤制乙二醇/煤制油/天然气/烯烃芳烃/污水处理及海外项目方面储备充足,煤制乙二醇市占率有望达80%,煤制气跟踪项目体量巨大。我们判断公司短期增长点主要是煤制乙二醇、煤制油、煤制气,2014-15年新签订单有望持续创新高。

　　(二)项目结算趋于正常,15年业绩拐点向上。

　　主要项目结算趋于正常。截至13年底,公司14个大项目累计确认收入30亿元,收款40亿元(不完全统计)。其中,黔西乙二醇合同改闭口,目前业主完成投资24亿元;新汶项目资金问题得以解决,年前将试车;康乃尔乙二醇项目预收款8.7亿元;刚果(布)项目分包商中国武夷截至2014年上半年末确认收入2.53亿元,若获得贷款后项目推进将进一步加快。(2)低毛利项目基本消化完毕。

　　(3)基于高额在手合同及新签订单良好预期,我们判断2015年起公司收入将步入快速增长期。

　　(三)环保将成未来重要增长点,油气管网及国企改革有助估值提升。

　　该项目公辅工程包括污水处理,是公司在环保领域取得的又一重要突破。2010-2013年环保板块收入CAGR高达174%,2013年收入占比27.6%,毛利率回升至20%以上。作为污水处理领域的“国家队”,公司承接伊犁新天、中电投、神华等多项煤化工污水零排放项目,我们判断公司未来环保将持续快速增长。

　　油气管网领域等下游领域的混合所有制改革将加快煤化工项目投资进度。公司作为中国化学系统第一个吸引社会资本及管理层持股的公司,2013年末高管持股2.8%,后续改革值得期待。公司总经理吴光美先生2014年以来累计增持公司股份30万股,释放股价低估重要信号。

　　(四)新型煤化工有序示范发展预期明确,预计项目核准有望在明年初启动。

　　(1)煤制油气产业政策即将出台,煤化工行业有序示范发展的政策导向不会改变,示范项目开工许可有放松迹象。(2)煤化工行业驱动力没有发生根本性改变,富煤少油缺气的资源禀赋结构,地方政府增加GDP、税收及就业的驱动未变,油煤价比处于上升通道中、经济性不断提高,主要参与者有序进退、行业竞争环境进一步优化,环保水耗等已不是核心问题。(3)我们测算2014-2020年期间新型煤化工总投资规模约1.23万亿元,其中煤制天然气/油/烯烃4000/4000/3000亿元。(4)我们判断项目正式核准有望在明年初启动,神华陶氏烯烃项目国家环评已过,年前获批概率极大。煤制气进展较快的三个项目苏新能源、中电投、龙宇能源初步设计已做好,已报国家环评,乐观预计明年初能招标。

　　3.投资建议。

　　我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.65/1.03/1.49元,2014~2016年CAGR达42%。给予公司2015年20-25倍PE,对应目标价20.60-25.80元,维持“推荐”评级。

　　4.风险提示。

　　煤化工产业政策、项目投资进度低于预期等。(银河证券)