电力行业：基本面乏善可陈 电改为短期亮点

　　摘要

　　经济再下台阶,煤价同步回落。2015年1-2月我国规模以上工业增加值同比增长6.8%,低于2014年8月6.9%的低位,根据国泰君安宏观团队的测算,一季度GDP增速在7%左右,剔除水分后实际GDP增速在6.5%左右,宏观经济下一台阶,逼近政府的目标底线。与此同时,全社会能源需求回落,国家能源局发布2015年1-2月全社会用电量同比增长2.5%,较2014年全年回落1.3个百分点,工业用电量同比仅增长1.3%,火电利用小时同比降低6.6%。秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价自2014年末525元/吨降至2015年3月11日475元/吨(降幅9.5%),与2014年8月宏观经济低点时市场煤价相当.

　　坑口煤价保持稳定,成本刚性抑制深跌。港口煤价回落的同时,坑口煤价保持平稳,港口-坑口价差缩小。从秦皇岛港口煤炭库存变化来看,与往年季节性波动相当。本轮煤价回落的原因可定位于需求侧不足,与源头供给端及运输中转环节无关。我们认为,煤价进一步深跌概率较小.

　　火电上网电价下调隐约可见。上一次火电上网电价下调至今,煤价先升后降最大波幅达8%,最终仅回落2%,理论上不触及电价下调条件。2014年9月1日起全国燃煤发电企业标杆上网电价平均每千瓦时降低0.93分钱,彼时5500大卡动力煤港口价为485元/吨,后煤价一路上涨至2014年底的525元/吨,2015年初以来回落至当前475元/吨。中间虽有波动,但总体降幅仅2%,原则上没有触及上网电价下调的条件。但电价调整绝非数学问题。此前,有报道上网电价可能于近期下调,且下调幅度最高达0.03元/千瓦时。我们认为,火电行业经过了2012-2014年“电价下调滞后、下调幅度偏低”的政策性保护措施之后,反向纠偏过程已基本结束。当前宏观经济低迷,下游用电行业经营状况堪忧,火电行业很可能继2007-2008年之后再次成为政府用来补贴下游行业的工具。

　　火电行业因电价政策变化、煤价深跌概率不高,以及新电改方案可能带来的有限正面影响,基本面提升空间有限,其低估值、低股价的蓝筹股属性已取代基本面成为投资机会的主要判断依据(可参考2014年四季度电力股走势)。我们相对看好水电,不仅因此轮通缩周期中水电估值存在上行空间,也因水电行业是未来电力体制改革的最直接受益者。维持电力行业“增持”评级,目前行业正处于体制改革及国企改革影响的关键时期,这两项政策及其配套措施预期出台时间已经临近,相关受益个股在2015年将有精彩表现,推荐国投电力等。