券商被强推上互联网风口 5股将被吹飞

　　申万宏源:强强联合 提升整体实力

　　申万宏源 000166

　　研究机构：海通证券 分析师：丁文韬,吴绪越 撰写日期：2015-01-26

　　【事件】

　　申银万国证券吸收合并宏源证券完成,合并后的申万宏源将于2015年1月26日在深交所挂牌上市,股票上市首日开盘参考价14.88元/股。本次发行完成后公司总股本148.57亿股,其中流通股本32.55亿股。

　　【点评】

　　公司上市开盘市值2200亿元,对应14PB6倍,高于目前上市大型券商的平均估值:根据合并方案,申银万国证券以2.049倍的比例向所有宏源股东发行A股的方式吸收合并宏源证券,共发行股本81.41亿股,合并后公司总股本148.57亿股,公司上市开盘价14.88元,对应公司总市值2211亿元,该总市值规模超过国信证券、海通证券(15年1月23日收盘价)。根据备考财务报表,对应13PB6.86倍;预计对应14PB6倍。估值水平高于目前上市大型券商的平均3.5倍的PB水平。

　　上市公司母子架构,定位综合金融平台:上市主体为“申万宏源集团股份有限公司”,注册于新疆,为投资控股公司,主营业务为金融投资、股权投资。下设申万宏源证券有限公司,注册于上海,从事证券业务。形成“投资控股公司+证券子公司”的母子公司结构,充分发挥上海和新疆两地的资源优势,并在上市公司层面定位综合金融,为公司未来的战略发展铺垫。

　　合并后公司净利润行业第三,业务和区域具备互补性,但1+1是否大于2存在不确定性:根据证券业协会数据,申万、宏源加总后的13年总资产超1000亿、净资产332亿,营业收入和净利润分别为101亿和31亿,均跻身行业前列。合并后的公司14年经纪业务市场份额上升至第四位。从业务结构上来看,双方具有较强的互补性。申万是一家传统型的券商,以经纪业务为主要收入来源,在新三板、研究等业务上具备比较优势;而宏源证券近年来特色业务优势突出,发展迅速,在债券承销、资产管理等业务上具备较强实力。两家公司零售客户区域上也具备一定的互补性,申万的客户以上海及周边的东部地区为主,而宏源的客户以新疆等西部地区为主。考虑到双方将进入磨合期,双方能否取长补短有待进一步观察。

　　【投资建议】

　　短期可能存在交易性机会,但上市估值高于上市大券商平均估值,长期表现仍待观察:公司上市后因为流通股本较小,仅33亿,且作为新的上市主体上市,短期可能具备一定的交易性机会。但公司上市估值高于同类券商平均水平,考虑到公司整合仍具备不确定性,长期表现仍待观察。预计合并后公司14、15年EPS0.32元、0.47元,给予16.59元目标价,对应15PE35倍。

　　【风险提示】

　　大盘波动风险及公司整合仍具有不确定性。