铁路运输：铁路改革鸣笛已起，巨大红利即将释放

　　


　　中国铁路改革在即，我们认为投融资改革应与运营改革同步，给予输血的同时要加强其自身造血能力。本篇报告通过分析历史上中国和国外的改革经验，提出铁路改革的可能方向。

　　理由

　　内忧外患倒逼改革：1)铁路货运量连续两年下滑，货运收入下降，未来货运价格难再上调；2)债务集中到期，每年还本付息超过3,000 亿元；3)高位投资压力依然存在，每年将有6,000 亿的资金缺口；目前铁路债务占到GDP 的5%(与日本当年改革前相若)，而这个比例可能在2017 年达到7.0%。

　　中国铁路本应具备自我造血的能力，我们的客运密度堪比日本，货运密度堪比美国，而日本的客运和美国的货运都是世界上最赚钱的铁路业务。细究中国铁路盈利低下原因有三：1)中国客运业务票价低廉；2)铁路整体运输成本过高，除了高铁建设带来的财务和折旧之外，“其他成本”占比过高(收入的40%)；3)铁路土地开发落实效果不佳，我们测算铁总潜在土地开发价值规模可达千亿级别。后两者都与目前的体制有关，亟需改革得到解决。我们认为，改革之后，中国铁路行业应能实现净利润3,000 亿元级别，现金流5,000 亿级别，远大于目前现金流入仅2,000 亿的水平。

　　历史教训和他国经验之借鉴。回顾中国历史上的两次铁路改革，以及借鉴日本和美国的改革经验，我们认为中国铁路改革的要点包括：1)将18 个铁路局合并为几家大的区域公司，在此区域内的铁路线都由该主体运营，这样80%的客运和货运量主要在大区域公司内部完成，使得公司间的清算结算量降低。几家大公司形成对比，考核盈利；2)国家负担公益性的投资，比如西部的高铁等线路，将公益性与商业运营分开；3)通过优质资产上市，提升资本市场监督能力进而提升运营能力，改善铁路的负债结构；4)加快土地开发；5)加强国家铁路局的监管职能，引入适度竞争。

　　盈利预测与估值

　　板块内确信买入大秦铁路，在很保守的假设下，大秦DCF 估值也为13.8 元。且由于大秦内部还有太原局资产，同样可以受益于降本增效的改革。更遑论大秦未来很可能在铁路改革中获得资产注入，目前的分红收益率为4.7%。维持广深铁路A/H 和铁龙物流的中性评级。

　　风险

　　铁路改革进度慢于预期。