建筑装饰行业：国际工程承包企业从三方面实质性受益人民币贬值

　　评论:

　　事件:人民币兑美元汇率中间价近两日连续提升,人民币贬值幅度达3.5%。

　　人民币贬值对国际工程承包企业主要带来三方面影响:(1)从增量角度看,接单能力增强。由于国际工程承包企业一般有大量设备和部分劳务是从国内采购,以人民币计价,人民币贬值后成本下降,报价更有优势,在海外的竞争力增强。(2)从存量角度看,存量合同的毛利率将提升。在手合同工程金额通常以美元计价,人民币贬值后,存量合同的结算收入上升,但是成本端,很大一部分是以人民币计价的,不受汇率波动的影响,即成本增加的幅度低于收入增幅,合同毛利率得以上升。(3)汇兑收益上升。当外币的流动资产大于流动负债时,人民币贬值带来汇兑收益提升。虽然企业会做一定的套期保值,但是在当前一致预期人民币贬值的背景下,企业套保的量会比较少,不会完全覆盖汇率波动的影响。

　　投资建议:海外工程占比较多的企业更受益于人民币贬值,假设人民币中间价未来保持在6.33的水平,并且不考虑汇兑收益的提升和接单能力增强,仅考虑存量订单毛利提升带来的影响,我们测算得出:可提升中钢国际市值12.7%,提升中材国际市值11.1%,中工国际市值15.2%。未来可能加强市值提升幅度的因素包括:人民币继续贬值、贬值后接单能力增强、汇兑收益提升较多。

　　中钢国际:公司存量海外订单150亿,劳务部分一般是由当地业主解决,不计入合同金额,大部分设备是从国内采购,我们假设成本端的80%以人民币计价,公司海外项目毛利率约15%,则其中有25.5亿的成本(150*0.85*0.2)是受汇率波动影响的,毛利总计可以提高4.38亿((150-25.5)*0.035)。公司目前市净率5.5,不考虑贴现可提升市值18.1亿(假设所得税率为25%),占当前市值12.7%。暂不考虑汇率影响,预计公司15/16年利润增速181%/18%,对应EPS0.62/0.73,对应PE为36X/30X。

　　中材国际:执行合同450亿左右,其中90%是境外的,境外合同里面有85%是美元合同,15%是欧元合同。合同里面60%是设备价格,其中20%是境外采购的,剩下80%是境内采购的。公司海外项目毛利率约12%,则其中有157.5亿的成本(344*0.88*0.52)是受汇率波动影响的,毛利总计可以提高6.53亿((344-157.5)*0.035)。公司目前市净率4.0,不考虑贴现可提升市值19.6亿(假设所得税率为25%),占当前市值11.1%。暂不考虑汇率影响,预计公司15/16年利润增速15%/15%,对应EPS0.57/0.75,对应PE为28X/21X。

　　中工国际:在手订单506亿元,全部为国外订单,我们假设成本端的50%以人民币计价,公司海外项目毛利率约17%,则则其中有210亿的成本(506*0.83*0.5)是受汇率波动影响的,毛利总计可以提高10.3亿((506-210)*0.035)。公司目前市净率4.2,不考虑贴现可提升市值32.4亿(假设所得税率为25%),占当前市值15.2%。暂不考虑汇率影响,预计公司15/16年利润增速20%/25%,对应EPS1.34/1.68,对应PE为21X/17X。