地方国改先锋之上海篇 扬帆再起

　　主要结论

　　上海国企改革稳步推进，改革重视产业布局与国资流动：2013年12月上海市发布“上海市国资20条”，奠定了上海国企改革排头兵的地位。从出台的政策来看，上海国资改革重视产业布局与国资流动。对于国资产业布局方面，提出聚焦产业链、价值链，深化开放性市场化双向重组联合，加快调整不符合上海城市功能定位和发展要求的产业和行业。对于国资流动性方面，强调推动企业整体上市、核心业务资产上市或引进战略投资者；建立国资流动平台(上海国盛集团、上海国际集团).

　　顶层设计方案的出台将进一步推动地方国企改革：2015年9月13日，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称《意见》)，《意见》的出台为后续中央及地方国有企业改革提供了全面的指导。值得一提的是，关于集团改革方面，《意见》明确指出“加大集团层面公司制改革力度，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。这是首次表态鼓励集团层面公司整体上市，以前都是针对集团下属子公司、分公司的改革，将为旗下国有集团层面的改革打开更大的想象空间。因此，我们主要以集团为切入点，梳理地方国企改革的投资机会。

　　根据上海省属及区属集团所属的产业、集团资产规模、盈利能力、集团改革经验、改革路线及规划等方面，我们重点关注四大集团：东方国际集团、上海纺织集团、上海华谊集团、浦发集团。

　　东方国际集团：目前集团资产证券化率约为28.4%，2014年集团内部会议中明确提出，将努力推进集团整体上市。东方创业是集团旗下唯一的上市平台，在上海自贸区拥有一定的保税物流仓储产业，另外，公司在迪斯尼也拥有一定物业。结合集团整体上市的战略，我们认为集团后续核心商贸物流资产将会逐步注入上市公司。建议重点关注存在集团整体上市，资产注入的预期：东方创业.

　　上海纺织集团：集团目前资产证券化率较低，不到10%。集团明确表示将加快推动集团整体上市。2015年4月，上海市国资委将集团49%股权划转至上海国盛集团。龙头股份作为集团品牌经营及纺织产业平台，存在引入战投的预期。建议重点关注：龙头股份.

　　上海华谊集团：目前集团资产证券化率较低，约为39.2%，集团改革方向明确为整体上市。2015年3月，集团将部分化工核心资产注入双钱股份。另一家上市平台氯碱化工，还未出现大的的改革动作。结合三家上市公司的主营情况，市值，主营与集团未上市资产的关联性等方面，我们认为氯碱化工值得重点关注。

　　浦发集团：集团早于2007年率先进行了完善法人治理结构的试点。集团目前资产证券化率较低，仅为14.38%，而集团层面净资产是上市公司资产的7.2倍，集团“十二五”规划中明确提出要提高资产资本化和资本证券化运作能力。建议关注集团唯一上市平台，存在资产注入预期：浦东建设.

　　正文

　　一、上海国资总量大、效益高

　　1.1上海国资是仅次于央企的第二大国资系统

　　上海市政府副秘书长、国资委主任徐逸波在向人大代表作报告时表示，目前上海地方国资的总量在12万亿元左右，占上海固定资产投资和税收的比例在20%左右，占全国地方国有资产总量的1/10、营业收入的1/8、利润的1/5，是当之无愧的地方国资重镇。

　　2013年本市国有及国有控股企业实现生产总值(GDP)4,478.22亿元，同比增长8.8%，占全市国民经济生产总值的比重为20.7%，较上年提高了0.2个百分点。

　　1.2上海国资盈利能力较强

　　2013年上海市国有及国有控股企业平均总资产报酬率为2.6%，与上年持平；净资产收益率为7.4% ，其中竞争类企业平均净资产收益率高于平均，为11.8%。

　　从各省市上市国有企业角度来看，上海地方性上市国有企业2014年归属母公司股东净利润为660.09亿元，占全部省份上市国有企业比例达到23%，ROE为11.82%，仅次于贵州省与广东省，高于全国平均8.18%，其中贵州省上市国有企业ROE最高，达到25.78%(由白酒行业贡献).

　　营收方面，根据2015年2月6日公布的上海市国资委统计快报，2014年，上海市地方国有企业实现营业收入2.74万亿元，同比增长6.5%。利润总额2541.63亿元，同比增长12.7%，归属母公司净利润1564.49亿元，同比增长15.3%。

　　1.3上海国资布局优，资产证券化率高

　　上海市国资旗下有59家集团，其中市国资委旗下48家集团，区属国资委旗下11家集团。得益于上海国企改革进程的加快，上海国资旗下集团整合效果明显，形成了上汽集团、上海电气、光明集团等较大型的集团。从国资布局结构看，截至2012年底，61%的国资集聚在战略性新兴产业、现代服务业、先进制造业以及功能性保障性领域，92.4%的国资集中在汽车制造、现代装备、商贸服务等前20个行业。

　　上海市国资的资产证券化率约为35%，旗下有63家A股上市公司。从行业分布情况来看，上海市上市国企自由流通市值前五位行业分别为房地产(1317亿)、交运、传媒、汽车、电气设备，而从占比情况来看，即上海市上市国企自由流通市值占该行业各省市上市国企总和的比例来看，占比较高的前五个行业分别为：电气设备(56.8%)、建筑装饰、汽车、房地产、纺织服装。值得一提的是，上海市属及区属国企中，有6个行业目前不存在相关上市公司，分别是：采掘、非银金融、钢铁、国防军工、通信、有色。

　　二、上海国企改革稳步推进

　　2.1上海“国资20条”加快改革进程

　　上海自贸区的建立奠定了上海作为全面改革试点的基础，上海市国有资产因其体量大、资质优、效益高、集团旗下上市平台较多等，承担着本轮国企改革表率的重大责任，上海市及各区国资委、政府等也对其表示了极大程度的重视。除此之外，上海较早开始了国有资本投资管理的尝试，为本轮改革率先试水提供了较多的成功经验。

　　2013年12月上海市发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》(又称“上海市国资20条”)，明确提出了上海市深化国资改革、促进企业发展的基本原则和主要目标。其中明确提出：经过3-5年的扎实推进，市国资委系统80%以上的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业。

　　2014年7月发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》，提出推进国有企业公司制股份制改革、优化国有企业股权比例结构、开放性市场化双向联合重组、实施股权激励和员工持股等改革。

　　2015年1月，信达国鑫国企混合所有制改革(上海)促进基金成立，基金总规模200亿元，由信达资管、上海国资经营有限公司联手发起成立。

　　2015年2月上海市国资工作会议上，宣布将实质性启动国资流动平台：上海国盛集团、上海国际集团。其中上海国盛集团主要是以产业集团的股权为主，上海国际集团将包含金融及产业集团的股权。

　　2015年6月发布浦东国资国企改革“18条”，确定五项重大改革任务：一是优化国资布局，服务自贸区与科创中心建设；二是强化分类监管，实施分类改革；三是实施大集团战略；四是进一步优化激励机制；五是构建以官资本为主的国资监管体系。

　　2.2上海国资改革重视产业布局与国资流动

　　除提出国资分类管理(公共服务类、功能类、竞争类)，发展混合所有制经济，加快企业制股份制改革外，上海国资改革重视国资产业布局与国资流动性两方面。

　　对于国资产业布局方面，提出聚焦产业链、价值链，深化开放性市场化双向重组联合，加快调整不符合上海城市功能定位和发展要求的产业和行业。80%以上的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业。对于国资流动性方面，强调推动企业整体上市、核心业务资产上市或引进战略投资者；建立国资流动平台(上海国盛集团、上海国际集团).

　　2.3顶层设计方案的出台将进一步推动地方国企改革

　　2015年9月13日，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称《意见》)，颇受关注的国企改革顶层设计方案终于落地。《意见》的出台为后续中央及地方国有企业改革提供了全面的指导。结合专家对于该指导意见的解读，我们认为《意见》主要有八大核心要点，分别为：1)首次表态鼓励集团层面公司整体上市；2)鼓励央企之间的整合；3)鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业；4)员工持股优先支持科研、管理、骨干人员；5)政府直接授权国有资本运营公司履行出资人职责；6)加快推动垄断企业放开经营；7)部分国有资本转优先股，特定领域探索建立国家特殊管理股制度；8)政府任命人员合理确定薪资，选聘的职业经理人施行市场化薪资。

　　值得一提的是，关于集团改革方面，《意见》明确指出“加大集团层面公司制改革力度，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。这是首次表态鼓励集团层面公司整体上市，以前都是针对集团下属子公司、分公司的改革，虽然主要对象是中央国有企业，但对于地方性国有企业而言，也将为旗下国有集团层面的改革打开更大的想象空间。

　　因此，对于地方国企改革投资机会的梳理，我们主要以集团为切入点进行梳理。上海作为国资重镇，地方国企改革的排头兵，旗下集团的改革动作值得关注，区县级国资改革也在稳步推进，受到资本市场高度关注。根据上海省属及区属集团所属的产业、集团资产规模、盈利能力、集团改革经验、改革路线及规划等方面，我们建议重点关注四大集团，其中直属上海市国资委监管的东方国际集团、上海纺织集团、上海华谊集团，隶属上海市浦东新区监管的浦发集团。

　　三、上海国企改革重点集团梳理

　　3.1东方国际集团

　　东方国际集团成立于1994年11月18日，集团主业目前包括核心业务和培育业务两大板块，核心业务为货物贸易及相关投资和服务，培育业务为现代物流及相关投资和服务。从规模来看，集团的货物贸易、现代物流业务规模在全国位居前列。

　　2014年末集团资产总计151.83亿元，同比增长17.3%，营业收入208.53亿元，同比增长6.8%。集团旗下仅有唯一一家上市公司：东方创业(600278.SH)，集团目前资产证券化率约为28.4%。

　　集团层面自2011年3月完成纺织、利泰(原针织)、家纺、商业、东松、物流六家子公司主业核心资产注入上市平台——东方创业起，开始推进集团整体上市进程。2014年集团内部会议中明确提出，根据集团的实际情况，发展混合所有制经济是比较现实的方式，而采用的方式将会是通过市场化的改造，努力推进集团整体上市，依托资本市场推进集团的改革。

　　东方创业是集团旗下唯一的上市平台，同时也是注册在大虹桥商务区唯一从事商务的上市公司，其主营为货物贸易和现代物流。2014年5月公司定增推进跨境电子商务平台工程，同时，公司也是上海地区贸易公司龙头，在上海自贸区拥有一定的保税物流仓储产业，另外，公司在迪斯尼也拥有一定物业。公司自身拥有完善的产业布局，结合集团整体上市的战略，我们认为集团后续核心商贸物流资产将会逐步注入上市公司。

　　建议重点关注存在集团整体上市，资产注入的预期：东方创业.

　　3.2上海纺织集团

　　上海纺织集团是中国纺织业最大的企业集团之一，主营业务主要包含六方面：产业用纺织品、新型纤维、品牌制造业、国际贸易、时尚产业、科技服务。集团在中国纺织服装企业竞争力500强排名中位居第五位。

　　集团2014年资产总计248.2亿元，主营业务收入达到423.7亿，归属于母公司所有者的净利润为4.2亿，同比增长5.5%，净资产收益率达到5.5%。集团旗下拥有两家上市公司：龙头股份(600630.SH)、申达股份(600626.SH)(停牌)，集团目前资产证券化率较低，不到10%，资产证券化率提升空间较大。

　　集团层面来看，改革路线较为清晰，集团在2014年信息披露报告中明确表示，将加快混合所有制改革，实现投资主体多元化，加快推动集团整体上市。集团董事长也曾公开表示，海内外投资并购是上海纺织集团实施混合所有制改造的一条路径。2015年4月，上海市国资委将其所持有的纺织集团49%股权无偿划转至上海国盛(集团)有限公司，国盛集团作为上海市国有资产流动平台，将进一步推动上海纺织集团的改革及整体上市的步伐。

　　上市公司层面，根据集团的组织架构，龙头股份主要定位于纺织品、时尚产业和品牌经营，龙头股份在不断提升传统品牌形象的基础性，积极寻求转型，发展电商业务，并推动外延式品牌拓展，龙头股份作为集团品牌经营及纺织产业平台，存在引入战投的预期。

　　建议重点关注：龙头股份.

　　3.3 华谊系：上海华谊集团

　　上海华谊集团是上海市国有大型化工企业集团，集团核心业务为：能源化工、先进材料、绿色轮胎、精细化工、生产性服务业五大类。2013年，集团跻身上海制造业企业十强，具有较强竞争力。

　　2014年末集团资产总计590.65亿元，同比增长12%，营业收入639.27亿，同比增长5.4%，净利润5.8亿，同比增长10.5%。集团旗下有三家上市公司：氯碱化工(600618.SH)、双钱股份(600623.SH)、三爱富(600636.SH)，目前集团资产证券化率较低，约为39.2%。

　　集团层面来看，集团于2008年被确定为上海国资改革的六大试点集团之一。2015年3月集团正式宣布，集团改革方向已经基本确定，集团整体上市等已经提上改革议程，提出将用3至5年时间实现核心资产上市。并且在华谊集团2015年度工作会议上，华谊集团董事长刘训峰强调以集团整体上市为动力，加快改革步伐。由此可见，集团国企改革的路线十分明晰，即通过提高核心资产证券化率，进而实现集团整体上市。

　　上市公司层面，集团于2008年拟将部分化工资产注入三爱富，但因被证监会否决而重组失败。2015年3月，双钱股份公告获得集团约116.5亿元化工及相关资产注入，本次重组将扩大双钱股份的主营业务范围至：能源化工、绿色轮胎、精细化工及化工服务。集团旗下的另一家上市公司氯碱化工，还未进行大的改革动作。但结合三家上市公司的主营情况，市值，主营与集团未上市资产的关联性等方面，我们认为氯碱化工值得重点关注。

　　建议重点关注：氯碱化工.

　　3.4 浦发集团

　　浦东区政府已率先发布国资国企改革“18条”，国企改革的步伐推进的非常快。22日晚间，张江高科宣布因浦东新区国资委筹划、研究与其有关的重大事项开始停牌。我们建议关注同样隶属于上海市浦东区政府的，改革先锋集团：浦发集团。

　　上海浦东发展集团(简称“浦发集团”)成立于1997年，目前集团的主业包括市政建设、房地产、环保产业和金融服务业。集团主要承担浦东新区政府赋予的重点工程和重大项目投融资和国有资产经营管理两大任务。2007年，按照新区国资委的要求，集团公司率先进行了完善法人治理结构的试点。按照法人治理结构的要求，对一系列规范流程和相关制度进行了修改。

　　2014年末集团资产总计1036.61亿元，净利润6.75亿元。集团旗下仅有唯一一家上市公司：浦东建设(600284.SH)，集团目前资产证券化率较低，仅为14.38%。而集团层面净资产是上市公司资产的7.2倍，集团“十二五”规划中明确提出要提高资产资本化和资本证券化运作能力，因此我们认为未来存在资产注入的预期。

　　建议重点关注：浦东建设.

　　四、投资建议

　　通过对四大集团：东方国际集团、上海纺织集团、上海华谊集团、浦发集团的梳理，我们建议关注标的汇总如下：