海通证券：国企改革压力下的小样本机会

　　此轮国企改革始于2013年，最近又热火起来了。最高领导人提出，要理直气壮地做强做优做大国企，着力创新体制机制，加快建立现代企业制度，发挥国有企业各类人才积极性、主动性、创造性，激发各类要素活力。国企改革是从20世纪90年代初开始的，可谓改革一直在路上，但为何最近推动力度又一次加大了呢？我觉得这与国企当前正面临的三大压力有关。

　　国企面临三大压力

　　我相对信赖财政部的数据，就像我认为公司的财务部门提供的数据比业务部门提供的数据更真实一样。

　　财政部统计数据显示今年1~6月，国有企业利润总额11272.4亿元，同比下降8.5%。这意味着国企的亏损面继续扩大，属于全行业亏损的是钢铁和有色两大行业，同时，石油、化工和石化等行业实现利润同比降幅较大。

　　在总资产规模不断增加的同时，国企利润继续下降，意味着国企的亏损面在继续扩大。如河南省省长近日在人代会上说，上半年全省805家国企中，亏损企业288家，亏损面进一步扩大，超过三分之一。由于国资委没有公布国企亏损面方面的数据，我估计应该是超过25%。

　　国企的第二大压力是债务规模不断膨胀。上半年，全国国企(非金融)负债余额达到83.55万亿，若按中长期贷款利率4.75%计，假设全年债务余额的中位数等于上半年的债务规模，则2016年的国企债务利息支出将为3.97万亿，这几乎等于2015年新增的GDP。而且，国企的资产负债率也不断上升，目前已经达到66.3%，占GDP比重超过116%。国企的债务规模如此之大，若按目前17%左右的增速，那么，到今年年底，国企的债务总规模将追上美国所有非金融企业的债务总规模(13.4万亿美元)。

　　国企的第三大压力是债务到期不能兑付的信用压力。据媒体披露，截至2016年7月底，国内信用债市场共有18家发行主体的38只债券违约，违约金额247.6亿元。这一总量超过了去年的两倍，违约者近七成来自央企和地方国企。我认为这只是显性的违约，若考虑到国企在银行的延期还贷或借新还旧方式掩盖下的问题贷款，银行的实际不良率会大幅提升。

　　今年上半年，国企的固定资产投资增速达到23%，而债务余额又增加了4万多亿，利润却下降了8.5%。民间固定资产投资增速只有2.8%，但民营企业的利润增速倒是正增长(如规模以上工业私营企业为8.8%)。这显然存在投资资金与企业的错配问题，即经营效益不好的国企大规模增加投资，经营效益相对好的民营企业则审慎投资。我估计，国企创造的GDP估计只占所有企业的25%左右，但债务估计要占所有企业的70%左右。

　　究其原因，恐怕是国企的融资成本低，增加投资既有政治任务，又不用太考虑投入产出比。而银行也更愿意把钱借给国企，因为银行有利润考核压力，必须把钱贷出去，但贷给民企的道德风险更大。民企不愿增加投资，一方面是融资成本高，另一方面，在经济下行阶段投资回报率降低，缺乏好项目。

　　正是由于国企、民企和银行各有各的算盘，才导致了目前这样一种恶性循环：低效的企业进，高效的企业退，银行的不良资产增。这也成为当前国企改革必须推进，去库存、去产能、去杠杆必须见成效的原因。所以，当前的国企改革，就迫切性来说，与10年或20年前已经不能同日而语。

　　国企的债务率能显著降低吗

　　债务率过高是国企面临的最大难题，至于库存或产能过高问题，都是短期问题。也就是说，目前国企处于投资和经营的非良性循环中，债务的增速超过资产的增速，利息的支出大大超过收入，于是只好不断地增加负债。前不久，发改委提出债转股的解决方案引起不少争议，不过，这毕竟是一种很多国家都采取过的解决办法，尽管不能完全解决债务问题，但能解决多少算多少，总比光喊不做好。

　　债转股的实现前提是要有人买，即债务所对应的抵押物变为股权之后会有人要。认为债转股没有用的依据之一就是债所对应的资产质量太差，没有人要，比如一堆老旧、过剩的机器设备，或一块价格虚高的工业用地。而且，在国有资产转让过程中，又过于强调国有资产的保值增值，强调要防止国有资产流失。在这么多的约束条件下，要提高国有资产证券化率，其难度就大大增加了。

　　国企的债务规模按照目前的增速，到年底会达到88万亿。如果能把18万亿的债务实现债转股，则仍有70万亿的债务，占GDP比重仍接近100%。但18万亿债转股可能实现吗？几乎不可能。因为目前A股市场经过26年的发展，总市值也只有50多万亿，要实现18万亿的债转股，估计得花10年时间。

　　显然，中国银行业未来如何处置坏账将会变得非常现实。过去四大行成立资产管理公司，把不良资产从银行剥离，还是比较成功的。成功的原因是因为经济还在继续高速增长，这些不良资产转为优良资产的几率比较高。如今，经济高增长的时代已经成为历史，中周期的崛起都很难了，不良资产翻身的机率大幅下降。

　　此外，国企私有化是大部分西方国家解决国企难题的最终路径，但在中国，这条路肯定不会是光明大道。中国目前国有资产的处置方式是分类监管，可以被私有化的少之又少。所谓的混合所有制，即在国家不失去控制权的前提下让民企持股，问题在于，资本总是趋利的，混合所有制对于国企减负能有多大帮助，还得取决于民企的投资意愿。就如目前的PPP项目民企参与度不高一样。

　　国企的债务体量已经过于庞大，如果民间资本参与的预期回报率不高，风险与收益不能对称，则无论是债转股还是混合所有制，都难以撼动这一庞然大物。

　　地方国企改革中的小样本投资机会

　　如前所述，国企改革要取得大的进展还很难，但不改革的后果会越来越严重，这就是目前再度大力宣传国企改革的逻辑。近日，《人民日报》头版发表了《上海全方位推进国资国企分类改革》，这说明上海的国企改革得到了高度肯定，同时也表明上海的国企改革走在全国的前面。

　　上海作为全国各省市、自治区和计划单列市中国资规模最大的城市，在历次国企改革中已经积累了丰富经验，国企改革的操盘手们更是谙熟借助资本市场来助推国企改革之道。例如，最近推出的“上海国企ETF”(中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金)，可谓是利用上海国资平台促进国有股权流动的一种创新。

　　国企要降低债务率，无非就是卖资产和股权融资两种模式，而要做这两个动作，就要提高资产的证券化率，这就需要资本运作。而资本运作的成功与否，与自身的资金实力和是否拥有丰富资产有很大关系。

　　上海今年上半年的财税收入增速全国第一，说明有钱，且国资规模也大，优质资产很多。因此，上海国企改革所带来的相应投资机会，应该是国内首屈一指的。

　　或许有人会说，国家国资委的资产规模是最大的，且中央的资金实力远超地方，那是否意味着央企改革带来的投资机会比地方国企更多呢？我并不认为如此。因为央企的行业属性大部分都是传统的周期性行业，且体量太大，债务率太高，资本运作肯定是大手笔，如南车、北车合并，宝钢、武钢合并，合并之后有利于去产能，但主业还是传统行业，预期回报率能提高多少呢？

　　但地方国企就不一样了。首先是上市部分的市值往往很小，但背后的集团却很大，既有资金又有好项目；其次是每个地方都有它们的重点发展产业，如上海要建成全球科创中心，故国企改革一定会把这些重点发展产业对应的部分优质资产证券化。当这些资产注入到某些上市公司之后，可以大大提升它们的估值水平，就连土地这样的资产，北上广深也比其他地方有优势；第三，目前中央已经举起国企改革大旗，相信每个地方政府都会在国企改革中“抓典型、树标杆”，即便落后地区的国企改革的总体进展不大，但国企改革的样板企业也是会脱颖而出的。

　　综上所述，国企改革存在小样本的机会，如上海国企改革带来的投资机会肯定最多。与上海类似的，地方财政状况不错且资产丰富的地方如深圳、广东、天津等地的国企改革也会有很多参与机会。即便经济相对落后的省份如安徽、江西等，也会有国企改革的典型案例出台，从而给资本市场带来惊喜。

　　我曾撰文《你买的只是你想象中的未来》，主题是这个世界存在很大的不确定性，你需要把握的是众多不确定性中的大概率事件，尽管这种大概率事件也未必会梦想成真，但估值水平却被大大提升了。