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　　涪陵榨菜

　　涪陵榨菜:榨菜 泡菜稳步增长 小乌江迈向大乌江

　　涪陵榨菜 002507

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生 撰写日期：2016-08-03

　　脆口榨菜放量提升,毛利率提高助利润增长。

　　上半年公司主营榨菜产品收入5.43亿,同比增长18.5%,占到公司总营收的89.37%,主要受益于明星产品销量增加与结构升级。公司在生产上侧重88g高附加值升级产品,并新增了1万吨脆口生产线,扩大重点产品脆口榨菜的产能。此外,公司在对销售人员的考核中高附加值产品的占比提升,激励力度加大,营销方式上以1000家核心大商超的体验式口碑营销为主。上半年公司榨菜产品毛利率49.37%,同比增加4.68pct,也帮助公司整体毛利率同比提升2.57pct,达到47.75%。公司7月初上调了11个单品的到岸价格,幅度8-12%,公司在包装榨菜市场份额超过30%,是第二、三名的几倍,此次调价体现了公司强势的行业定价权,预计会进一步提高公司的整体毛利率水平。

　　泡菜逐渐打开市场,收入、毛利率双双提升。

　　公司15年9月收购惠通食业后,开始开展泡菜业务。今年上半年泡菜收入0.33亿元,已经超过去年全年的150%。同时,公司不断优化泡菜产品结构,从100多只产品调整到20多只,降成本,提高毛利率,将泡菜业务的毛利率从去年的21.85%提高到今年上半年的28.30%。泡菜业务上半年收入占比达到5.45%,我们预计在公司“大乌江”的战略下,泡菜产品下半年会继续发力至7-8%的占比。

　　“小乌江”迈向“大乌江”,坚定布局佐餐食品市场。

　　公司近几年坚定推进从“小乌江”到“大乌江”的发展战略。继去年下半年收购四川惠通食业后,今年上半年准备并购某调味品生产企业,虽未成功,但我们认为公司会一直坚定地进行外延并购。公司上半年非榨菜业务收入占比已经超过10.3%,预计未来这一比例还会提高,公司会逐渐完成从榨菜龙头到佐餐食品龙头的转型。

　　盈利预测。

　　我们认为公司下半年脆口榨菜继续放量提升,且泡菜业务对公司贡献增加。我们预计公司今年收入和利润分别为11.40亿和2.03亿,同比分别增长22.50%和28.85%,对应当前估值33.04倍,目标价13.80元,维持增持评级。

　　风险提醒。

　　食品安全问题,新品推广不达预期