东北证券：沈飞重组再出发 军工资产证券化有望加速

　　事件：

　　ST黑豹发布重组预案：1.拟以现金方式向金城集团出售除上 航特66.61%股权外的全部资产及负债，预估值为5.43亿元。2.上市公司拟向中航工业集团、华融公司发行股份购买其持有的沈飞集团100% 股权，拟购买资产预估值73.1 亿元，发行股份数量为9.09 亿股。3. 拟向中航工业集团、机电公司、中航机电发行股份募集配套资金不超过16.68亿元，股份数量不超过2亿股，用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。其中中航工业集团认购1.4 亿股，机电公司认购2000万股，中航机电认购4000 万股。

　　点评：

　　1、沈飞优质资产注入为公司带来极大的弹性。沈飞集团是我国重要歼击机研制生产基地，是中航工业集团旗下最核心的军品资产之一。沈飞集团14、15 年营收分别为121.6 亿元、138.5 亿元，归母净利润分别为4.7 亿元、4.4 亿元。整机类公司的盈利空间受军品定价机制的限制，采用市销率PS 对公司进行估值比较合适。对标同为整机企业的中航飞机，15 年营收为241 亿元，PS 为2.6 倍左右， 沈飞集团的核心战机资产可享受一定的估值溢价，按15 年营收的三倍市销率计算，沈飞集团的估值水平在415 亿左右。考虑到沈飞集团后续主要型号的批量列装情况，仍有非常大的成长空间，本次资产估值73.1 亿存在明显低估，为公司带来极大的弹性空间。

　　2、中航工业集团资产证券化有望加速进行。中航工业的资产证券率在各大军工集团中一直处于领先地位，但集团旗下的成飞、贵飞等优质资产仍未证券化，在成飞集成重组方案被否后，此次沈飞重启资产注入进程，说明核心军品资产证券化的问题已逐步得到解决，中航工业进一步的资产证券化有望加速进行。

　　3、重组促进各军工集团改革，提振整个军工板块。近年来各个军工集团对资本市场的重视程度逐步提高，纷纷出台政策方案推动自身的资产证券化，从今年中电科、兵器工业、中航工业等军工集团下属上市公司资本运作的情况来看，各家单位已积累了丰富的经验，思路日趋成熟。在科研院所改制落地后，改革红利有望得到大规模的释放。此次黑豹的重组将加速改革的进行，对整个军工板块具有较大的提振作用。

　　投资建议：建议关注中航工业下属的资产证券化平台，低市值公司如贵航股份、中航三鑫；以及同母公司相关度高的成飞集成、洪都航空及中直股份等；同时建议关注其他军工集团旗下优质的上市公司：国睿科技、四创电子，航天长峰、航天晨光等。

　　风险提示：科研院所改制进展缓慢。