海银财富：PE行业成长史从龙套到明星

　　    

　　海银财富作为国内知名的独立财富管理机构，致力于通过优质科学的资产配置布局迎合市场变革趋势，搭建安全专业的资产配置平台，以多元化的资产管理工具和创新模式服务于高净值客户，实现财富长期稳健的保值与增值。

　　1946年成立的美国研究与发展公司(ARDC)和J.H.惠特尼公司是首批以公司形式运作的创业投资基金，被认为是现代意义股权投资行业的萌芽。ARDC在投资上获得巨大成功，比如1957年投资于DEC(数字装备公司)获得超过5000倍的回报，年化收益率在101%以上。2017年，美国的独角兽数量在全球占比约42%。

　　海银财富分析，中国股权投资基金发展在很大程度上体现了中国作为新兴加转轨经济形态的基本特点，政府推动对促进早期股权投资基金发展起着关键性的作用。国务院总理李克强2014年9月在夏季达沃斯论坛上公开发出“大众创业、万众创新”的号召。2017年，中国的独角兽数量与美国比肩，在全球占比也达到约39%。这是时代给予的股权投资机会。

　　报告对股权投资行业的成长史和经典案例进行了介绍。

　　图1：股权投资行业成长史

　　

　　    

　　来源：中国基金业协会，Wikipedia，网络，海银财富研究部

　　1、股权投资起源于美国

　　萌芽

　　在第二次世界大战之前，参与股权投资的主要是富有个人和家庭，彼时尚未形成组织化的力量，也没有成为一个行业。海银财富分析，1946年成立的美国研究与发展公司(ARDC)和J.H.惠特尼公司是首批以公司形式运作的创业投资基金，被认为是现代意义股权投资行业的萌芽。ARDC的创始人，乔治·多里奥特，同时也是商学院INSEAD的创始人，被认为是“风险投资家之父”。他开始从机构投资者融资，以帮助从事民营经济生意的退伍军人。ARDC在投资上获得巨大成功，比如1957年投资于DEC(数字装备公司)获得超过5000倍的回报，年化收益率在101%以上。

　　政府主导

　　早期的股权投资基金主要以创业投资(VC)基金形式存在。1953年，美国小企业管理局(SBA)成立，该机构直接向美国国会报告，专司促进小企业发展职责。海银财富分析，1958年，美国小企业管理局设立“小企业投资公司计划”(SBIC)，以低息贷款和融资担保的形式鼓励成立小企业投资公司，通过小企业投资公司增加对小企业的股权投资。从此，美国的创业投资市场开始迅速发展。

　　商业化运作

　　1973年美国创业投资协会(NVCA)成立，标志着创业投资在美国发展成为专门行业。著名的耶鲁基金(Yale Endowment)也从这一年开始投资私募股权(PE)。耶鲁基金的长期稳定高收益和对私募股权的高配置逐渐获得社会关注。伴随耶鲁基金的发展，PE也从“龙套”成长为“明星”。

　　VC中小企业孵化

　　20世纪50年代至70年代，创业投资基金主要投资于中小成长型企业。20世纪70年代以后，创业投资基金开始将其领域拓展到对大型成熟企业的并购投资。

　　PE大并购时代

　　海银财富分析，1976年KKR成立以后，开始出现了专业化运作的并购投资基金，即经典狭义意义上的私人股权投资(PE)基金。特别是在20世纪80年代美国第四次并购浪潮中催生的黑石(1985年)、凯雷(1987年)和德泰投资(1992年)等著名并购基金管理机构的成立，极大地促进了并购投资基金的发展。这段时间的并购较多，不乏一些“恶意收购”，使得LBO(杠杆收购)这个词也造成负面影响，比如“门口的野蛮人”事件。

　　那些为收购而生的华尔街资本家，在20世纪80年代兴起的杠杆收购热潮中，站到了美国实业界的城门外。海银财富分析，这场收购热潮在攻占雷诺兹-纳贝斯克集团时达到了顶峰，“野蛮人”这个特定称呼正是由此而得，“门口的野蛮人”讲述的正是美国80年代杠杆热潮中最疯狂的这起并购案。当时，几乎华尔街所有的投资机构都参与了这次收购，包括后来在资本市愁跃的雷曼、美林、信孚、摩根、高盛以及第一波士顿公司等。在收购中，那些即使只是短暂露脸的配角人物也十分惊艳，他们中有垃圾债之王迈克尔.米尔肯，投资大师沃伦·巴菲特，以及美国总统唐纳德·特朗普等。

　　当前阶段：并购+硅谷引领创投

　　过去，并购基金管理机构都是作为美国创业投资协会会员享受相应的行政服务并接受行业自律。海银财富分析，但随着并购基金数量的增多及所管理资产规模的扩大，2007年，KKR、黑石、凯雷、德泰投资等并购基金管理机构脱离美国创业投资协会，发起设立了主要服务于并购基金管理机构，即股权投资基金管理机构的美国私人股权投资协会(PEC)。

　　尽管美国和世界其他高新技术区都在不断发展壮大，但硅谷仍然是高科技技术创新和发展的开创者，该地区的风险投资占全美风险投资总额的三分之一。自从IBM、苹果公司、 Facebook、谷歌公司等高科技公司在这里落户之后，硅谷便引领世界创新和创投浪潮。

　　海银财富分析，2017年，美国的独角兽数量在全球占比约42%。虽然股权投资基金特指并购投资基金，但是后来的并购投资基金管理机构往往也兼做创业投资、不动产投资基金等新的股权投资基金品种。广义的股权投资基金包括VC基金和PE基金。

　　2、股权投资在中国蓬勃发展

　　萌芽

　　中国股权投资基金发展在很大程度上体现了中国作为新兴加转轨经济形态的基本特点，政府推动对促进早期股权投资基金发展起着关键性的作用。1985年3月，由原国家科委牵头有关部委草拟的《中共中央关于科学技术体制改革的决定》首次明确指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。海银财富分析，1998年1月，原国家科委牵头国家计委等多部委组织成立“国家创业投资机制研究小组”，研究推动创业投资发展的政策措施。1998年民建中央向全国政协会议提交了后来被称为“政协一号提案”的《关于加快发展我国风险投资事业的提案》。

　　外资进入并主导

　　2000年左右PE被引入中国，外资机构大量进入，海外上市也成为当时主要的退出方式。2001年股权投资业内开始由第三方机构发布“创业投资机构50强”等榜单。当时的经典投资案例有蒙牛、双汇、雨润、百丽等。

　　本土PE兴起

　　海银财富分析，在2007年以前，中国经济一度连续保持两位数增长，高成长的企业很多，当时的PE投资主要是典型的“成长型投资”。盈利模式：1变4 =成长4倍x 估值差1倍，即回报倍数是4倍，本金是1(举例)，在退出时变成4(举例)，主要依赖企业成长。当时，好的行业年增速是20%，其中更有可以达到30%-50%年增速的单个企业。海银财富分析， 2007年，受美国主要大型并购基金管理机构脱离美国创业投资协会并发起设立美国股权投资协会等事件影响，“股权投资基金”的概念在中国很快流行开来。特别是2007年6月，新的《中华人民共和国合伙企业法》(以下简称《合伙企业法》)开始实施，各级地方政府为鼓励设立合伙型股权投资基金，出台了种类繁多的财税优惠政策，此后各类“股权投资基金”迅速发展起来。

　　创业板开启造富浪潮

　　2007年到2012年，随着经济增速的放缓，企业内生增速也有所下降，但股权分置改革的实施、合伙企业法的出台，为本土PE基金的设立并在境内实施项目退出奠定了制度基础，中国PE进入“Pre-IPO”投资时代，成长和上市成为基金盈利的两大关键要素。海银财富分析，创业板在2010年的终于开启带来了PE行业的一次大型造富浪潮。盈利模式：1变4 =成长2倍 x 估值差2倍，企业成长获得2倍收益(举例)，企业上市获得估值差2倍收益(举例)。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律，更重要的是懂得资本市常

　　当前阶段：新常态+双创+备案制度

　　海银财富分析，2012年以后，中国经济进入“新常态”，企业内生增速进一步放缓，单靠成长和上市两个因素，已不足以帮助PE获得较高回报，因而PE机构要帮助已投企业开展并购整合，通过整合带来的效率提升、业务升级和市场占有率提高，来实现获利。盈利模式：1变4=成长1.5倍 x 估值差1.5倍 x 并购1.5倍，第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍;第二个1.5是利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，即估值差，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价;第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5，即外延式增长。

　　海银财富分析，2013年6月，中央编办发文明确由中国证监会负责私募股权投资基金的监督管理。2013 年 6 月 1 日实施新《证券投资基金法》将非公开募集基金纳入监管范畴;明确了私募基金的三种组织形式：契约型、公司型和合伙型。经中央编办同意，中国证监会授权中国基金业协会(中基协)具体负责私募投资基金管理人登记和私募基金备案并履行自律监管职能。海银财富分析，中基协在2014年1月17日发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，明确了私募投资基金管理人登记和私募基金备案的程序和要求，不设行政审批，对私募投资基金业务活动进行自律管理。

　　国务院总理李克强2014年9月在夏季达沃斯论坛上公开发出“大众创业、万众创新”的号召。2017年，中国的独角兽数量与美国比肩，在全球占比也达到约39%。这是时代给予的股权投资机会。

　　3、股权回报经典案例

　　1.1.股权投资AI图

　　中国基金业协会官方数据显示，截至2017年6月底，股权投资年化平均回报率(IRR)为23%，其中PE为21.7%，VC为35.1%。海银财富分析，私募股权基金和创业投资基金投资的企业已经有589家成功登陆A股，1731家挂牌新三板;从所投项目企业退出情况来看，协会备案的私募股权投资基金共退出项目5901个，创投基金共退出项目2716个。PE股权投资基金平均资管规模为5.7亿元， VC创业投资基金平均资管规模为3.1亿元。

　　图2：股权投资AI图(AUM和IRR的首字母)

　　

　　    

　　来源：社保基金，耶鲁基金，中国基金业协会，海银财富研究部

　　1.2.耶鲁神话：耶鲁大学捐赠基金

　　耶鲁捐赠基金(The Yale Endowment)被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，备受世人瞩目，耶鲁基金市值在最近30年里增长了12倍之多，海银财富分析，从1985年的近20亿美元增长到2016年的254亿美元，开创了“耶鲁神话”。2016年耶鲁基金获得3.4%的收益率，1997-2016年20年年均回报率为13.3%。

　　耶鲁基金自1973年开始投资于PE/VC，从长期表现来看，PE/VC是其大类资产配置中收益最高的部分。海银财富分析，自2005年开始，私募股权成为耶鲁基金资产配置中的“明星”，特别是加重对VC的配置。

　　图3：耶鲁资产配置比例

　　

　　    

　　来源：耶鲁大学，海银财富研究部

　　配置趋势：

　　1.长期减配：本国股票、固定收益

　　2.周期性增减配：实物资产(房地产和自然资源)1997-2009、私募股权(PE和VC)2005-2016

　　3.较为稳定：境外股票、绝对收益

　　4.杠杆调节：现金[-3.9%, 8.1%]