9月11日贵州茅台股票价格单日下跌4.83%，市值下跌近700亿元。当天，有网络传言称，北京黄牛对茅台(500ml装的53度飞天茅台酒)的收购价从2650元跌至2100元，引发市场恐慌：茅台酒价短期是否见顶?茅台股价是否见顶?从茅台产品出厂价、零售价的体系来看，终端零售价格的波动对上市公司业绩并无影响，而从历史上来看，出厂价、零售价之间的价差过大之后的回调都属于正常现象。真正影响茅台业绩的因素是销量，2015年基酒的低产量可能对2020年的业绩增长造成制约，但是茅台可依靠成品库存和与物美、Cosco等KA渠道建立直销渠道提高售价的方式应对。长期看，茅台短期的回调是迎来布局良机!

　　茅台作为价值股的典范，他的股价只跟他的业绩有关，以及市场对茅台未来的预期。预期是怎样的我们无法代表市场，但我们可以从基本面来看。首先先说说白酒行业的销售模式。过去所有的白酒企业都是采用经销商模式，由经销商预付账款，酒厂供货，所以销售渠道的管理就是两个价格：一个出厂价，一个零售价。出厂价是酒厂计入报表的价格，零售价是消费者从经销商买入的价格。2010年以后，随着电商的崛起，各大酒厂也开始尝试直销渠道，主要就是跟京东等电商合作，慢慢开始向线下的KA巨头渗透。但直销占比仍然很低。

　　一、出厂价与零售价差处于历史高位，茅台具备提价空间

　　搞明白这个关系之后，其实茅台的市场价格怎么波动，对酒厂而言只要零售价不低于出厂价(这种情况2013-2014年在五粮液身上发生过，导致五粮液2014年调低了出厂价，之后被茅台甩开的更远了)，经销商就仍然有意愿卖酒，那么对不愁销的高端白酒而言，其业绩就有很高的确定性。

　　    

　　贵州茅台是2001年7月31日上市，所以我们看也就看茅台2000年以后的茅台酒出厂价格变化。这里插一句，茅台的产品分为茅台酒和系列酒两个类别，茅台酒就只有飞天茅台和五星茅台两个，过去飞天出口(外交用)，五星内销，现在都打破了这些限制，度数方面茅台酒有53度和43度的，但是现在基本就是53度的产品了。所以茅台酒就基本等同于53度飞天茅台酒。系列酒包括茅台王子酒，赖茅，茅台迎宾酒等，最近几年系列酒的销售增长很快，这个后面再说。说回价格，对贵州茅台而言最具代表性茅台酒产品出厂价从2000年的185元开始慢慢上涨到2019年的969元，年复合增长率大概8.6%。而我们再看一下零售价的上涨情况，2000年是220元，2019年预计在2300左右，年复合增长率12.5%。2000年的价差大概只有20%，现在的价差超过了1倍，小小的4%年化增长率的差异叠加20年的时间就产生了仅一倍的差异，复利的力量真是强大。而且我们还比较了一下M2的变化，从2000年到2019年，M2的增速为14.65%，比茅台的价格涨得快，所以相对而言，茅台的价格相对2000年而言是便宜的了，这也能支撑茅台销量的增长。

　　再说说调价的周期，在上图中出厂价一般保持着1-2年上调一次，唯一的一段长达5年没有调整出厂价的阶段就是2012年至2017年这段时间，白酒行业尤其是高端白酒行业受到八项规定和塑化剂的影响，零售价格大跌。但是茅台的零售价格从来没有低于过出厂价，没有让经销商直接亏钱，确实保住了很多经销商，那么随着高端白酒的消费主题转为居民和民营企业之后，零售价格上涨，经销商对于和茅台的合作积极性增加(主要是五粮液出现了批零倒挂，渠道端的口碑差了)。茅台也在2018年1月1日将出厂价调高到了969元，而且设定了建议零售价1499元，但是这个建议零售价在Cosco中国开店前就从没执行过，茅台的零售价一直都在1800以上。

　　从目前零售价和出厂价的价差水平上看，茅台是具备提价空间的。

　　二、通过提高直销比例来变相提价，并加强对零售价的影响力

　　但是茅台提价，经销商也可以继续推高零售价，茅台所担心的是过高的零售价会抑制消费，毕竟只有消费掉了才是健康可持续的，东阿阿胶也是经常提价，但是终端消费跟不上，提价都积压在经销商那里，最终反噬到了厂家。所以茅台2019年做了很多动作，一方面规范经销商，确保经销商合规，不要大量囤货，另一方面通过成立销售公司，加大直销力度来对终端零售价产生更大的影响力。

　　从茅台与Cosco的合作我们就可以看出茅台的具体做法。Cosco是全球著名的低毛利超市，最大程度让利给消费者，主要的利润来源就是会员费。2019年8月在上海新开一家店，会员费299，开业第一天爆满，可能与茅台只卖1499有关。而9月份，茅台公告了给Cosco供应了5吨的茅台酒，那么大约就是10万瓶。对于局部市场(上海地区)终端出现10万瓶1499的茅台酒肯定对零售价体系产生冲击。而茅台卖给Cosco的价格是多少?、按照Cosco的商品平均毛利率11%左右来定价，大约在1350元左右。而在北京，茅台也在考虑找合作伙伴进行了类似的合作，这都是冲击北京市场零售价的原因。

　　茅台直销的价格是1350，而茅台自己电商的销售价格就是执行的1499，其实只要茅台不断提高直销的占比，那么就可以实现提价的目的，而且还不用提高出厂价，对经销商的影响较小。

　　三、2020年的销量增长受到2015年基酒数量较低而有不利影响，业绩增长必然消耗存货或者提价

　　     

　　    

　　2012年至2015年茅台的销量增长受到“塑化剂”和八项规定的影响出现了明显的停滞，但是2016年之后随着消费主体转变为在居民，茅台的销量也快速提高。但不知道是2015年对未来预期太过悲观，还是有其他的特殊原因。茅台的基酒产量在2015年，无论茅台酒还是系列酒，基酒产量都低于2014年。按照茅台基酒存放5年之后可以上市，可销售数量大约为5年前基酒的85%的规模来测算，2020年较2019年可供销售的茅台酒数量减少4000吨，或17%。那么这部分的数量怎么补，或者说2020年茅台如何维持业绩，就要看上文说的提价的空间，而另外一个思路就是把茅台库存成品酒用起来，2018年末库存成品酒1.44万吨，2019年正常的销售年份对库存成品酒的消耗不会太大，所以2020年，茅台的库存足够支撑其增长。2016年以后茅台基酒产量逐年提高，对于2021年以后的产品销量增长反而无需担心。

　　所以从基本面上来看，茅台零售价的适当波动(维持在1800元以上)，对于出厂价和直销价格不会产生冲击;随着直销比例的提升，茅台上市公司的平均售价可以提高，构成对业绩的支撑;2020年的担忧主要是销量增长，所幸库存的规模足够。

　　四、要接受茅台很难被低估的现状，外资持续买入，看中茅台的高ROE

　　站在二级市场的角度思考，经过了近年来价格的大幅上涨，如今贵州茅台的估值水平也显得并不便宜。截至目前，贵州茅台动态市盈率33.67倍、TTM市盈率34.11倍，从近年来贵州茅台的估值表现分析，现阶段内仍处于中等偏高的估值状态。但是随着A股对外资越来越放开，外资的买股行为呈现明显的两类，被动性指数基金要么就跟着MSCI，富时罗素和标普道琼斯的标的买入;而另一类则是长期配置A股的主动性资金，目前呈现出来的投资特征就是选择高ROE的股票。茅台的ROE连续10年高于20%，其中绝大多数年份都是高于30%的ROE。同时近两年茅台的业绩成长也达到了30%的水平，重新回到了快速增长的轨道，而未来几年只有2020年面临基酒数量较少而可能出现增长放缓的压力，后续年份的基酒储备都足够支撑公司业绩30%的增长。这样业绩的股票是外资的首选。也正是因为如此，茅台短线的支撑很强，在一段时间内要接受茅台很难被低估，合理偏高的估值是常态。

　　9月12日，茅台股价反弹2.76%，回到1099元的位置。尽管从技术面的角度看，茅台仍有可能回到1030左右的位置找寻支撑，但是茅台作为中国股市的核心资产地位不会改变，对于长期投资而言，下跌是又一次迎来的买入良机。(云一资产 张子华)