工银国际发布研报称,首次覆盖瀚天天成(02726.HK),给予“超越基准”评级,目标价163.1港元。工银国际指出,瀚天天成是全球碳化硅外延晶片龙头企业,受AI和新能源双轮驱动,碳化硅功率半导体行业正处于陡峭的增长曲线上,瀚天天成将直接受益下游需求的爆发。

工银国际主要观点如下:

行业需求爆发在即,定制化外延价值凸显

以碳化硅材料制作的功率半导体器件具有耐高温、耐高压、低损耗和耐高频等特性,其下游应用广泛。随着在AI和新能源领域的快速渗透以及成本下降带来的经济效益,全球碳化硅功率半导体市场正处于陡峭的增长曲线上。全球碳化硅功率器件销售额由2020年的6亿美元增至2024年的26亿美元,年复合增长率高达45.4%;预计2029年将达到136亿美元,2024—2029年复合增长率为39.9%,其在全球功率半导体市场的渗透率预计由2024年的4.9%升至2029年的17.1%。

碳化硅外延晶片一般需要客户定制、高门槛认证、强工艺积累,行业越往高压、大尺寸、厚外延方向升级,外延的技术溢价越高。随着全球对碳化硅功率半导体器件需求的持续增长,高质量外延晶片将在产业链中发挥日益重要的作用。预计碳化硅外延晶片市场规模将从2024年的12亿美元增至2029年的58亿美元,2024-29年复合增长率为38.2%,主要由于8英寸碳化硅外延晶片的迅速普及所带动。

聚焦碳化硅外延市场,引领全球技术和产能突破

瀚天天成自2011年在厦门成立以来,深耕碳化硅外延行业超过15年。2023年起按年销售片数成为全球最大碳化硅外延晶片供应商,2024年按全球外销市场销量计市占率达31.6%,并成为全球首家实现8英寸碳化硅外延晶片批量外供的生产商。2025年12月进一步全球首发12英寸产品,并于2026年上半年取得12英寸产品订单突破,产业地位已从“中国突破者”升级为“代际演进引领者”。

瀚天天成预计到2026年底,厦门基地月产能将超过7万片,对应年化产能超过84万片;预计公司2027年底总产能将达到110万片/年,是2025年底产能的1.8倍。马来西亚基地规划年产能40万片8英寸碳化硅外延片,计划于2027年下半年开始试产并进入产能爬坡。

技术壁垒和客户认证确保护城河

瀚天天成在碳化硅外延这一高门槛环节上,已经同时建立起技术标准、工艺平台、大尺寸先发、客户认证与供应链协同多重壁垒,形成了较难被单点复制的系统性优势。在产能扩张的同时,具备稳定、大批量、可验证地交付高一致性产品的能力。目前公司已经进入全球主要碳化硅功率器件厂商供应链,全球前五大碳化硅功率器件厂商中的4家以及全球前十大功率器件厂商中的8家为公司客户,海外客户收入占公司整体收入比例已经超过一半,是国内率先大规模进入国际产业链的碳化硅企业。

盈利预测和估值

工银国际预计瀚天天成2026年收入将达到人民币13.8亿元,同比增长80.4%,2027/28年收入分别达到人民币29.9/51.8亿元,2025-28年的年复合增速为89.1%。预计2026年全年调整后净利润回升至人民币3.1亿元,并于2027/28年升至人民币6.6/11.0亿元,主要由于销售规模以及毛利回升的共同带动。基于2027年市销率20.0倍,工银国际认为瀚天天成的合理市值为694亿港元,对应目标价为163.1港元,首次覆盖给予“超越基准”评级。

风险提示

行业扩产与价格下降风险;下游需求与客户库存波动风险;产能利用率与扩产执行风险;技术迭代与商业化风险;产品质量与客户认证风险;原材料、设备及供应链风险;营运资金与资本开支风险;核心人员、知识产权与治理风险;宏观、政策与地缘政治风险。