机构激辩“中国版QE”

　　[未来市朝改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式]

　　3月10日晚间，一则央行将认购地方债的市场传闻，引发了市场关于中国版QE将会推出的猜想。3月11日上午，财政部副部长朱光耀对媒体否认了这一猜测。尽管如此，各机构围绕央行可不可以认购，以及中国版QE推出的可行性，已经展开了一场激烈的观点交锋。

　　众机构质疑“中国版QE”

　　3月8日，财政部新闻发言人称，报经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债权额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债权。随即，“如何置换”成为机构争论的热点：到底是部分置换，还是全部置换；是市场发行，还是央行认购？有机构甚至作出了多种路线的分析和预测。

　　但真正引发市场轩然大波的是一则某券商分析师的会议讲话，该文中写道，央行将成为最终的认购方。这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE.

　　该文旋即引发轩然大波，相当一部分机构分析人士对此表示质疑。

　　瑞银中国首席经济学家汪涛在接受《第一财经日报》记者采访时表示，由央行直接参与认购的可能性很小，因为央行出手购买财政债在目前法律框架下是不允许的。目前来看，由市场主体购债可能性最大，更可能的是银行直接认购。当前社会上有很多资金以储蓄形式存放于银行，与其买高风险、权责不清的债，不如用来购买地方政府债。

　　民生证券宏观团队也认为，推出中国版QE的可能性不大。一是这种做法与中国领导人执政思路不一致：未来市朝改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式；二是法理上不合理：《中国人民银行法》29条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，央行不能将政府债务货币化具有法理依据；三是与当前货币政策基调不符：资金面偏紧，但从近期公开市场操作来看，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎，货币政策应该不会突然跳向QE.

　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学沈建光用“耸人听闻”来形容所谓中国版QE。他表示，由央行直接购买地方政府债务的传言不切实际。与西方国家退出QE明显不同，如美国财政问题一直是两党的兵家必争之地，欧元区内部并非财政同盟，多年来深陷债务危机困扰，日本深陷债务过高困扰，这些国家的财政债务都在GDP的100%左右或更高。相比之下，中国国债占GDP只有20%，加上地方债也不超过60%，中国财政空间仍然很大。

　　民生证券宏观研究团队认为，4月起城投债大量到期，在土地财税收缩、财政收入放缓的环境下需要新的融资工具置换，而新债置换旧债的处理方式只是为了以时间换空间。近期资金面明显偏紧，影响存量债务置换成本，也会挤出市朝主体融资机会，货币政策可能会出现宽松，比如降准。

　　未来处理存量债务的方式主要还是依赖资产证券化、地方资产管理公司购置不良资产、股权置换债权等方式，处理方式应该是温和和渐进的，除非出现不可控的情形，否则采取类QE的方式解决地方政府债务问题的可能性不大。

　　三种可能的置换方式

　　也有观点认为，具体操作层面的方案未出之前，一切皆有可能，央行认购并非完全行不通。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩在接受《第一财经日报》记者采访时称，财政部明确今年将批准1万亿地方政府债务，可以用债券发行的方式进行置换，此举一方面改善银行资产质量，另外一方面降低地方政府债务负担和利息水平。预计该方案的实施对债券市场是一个供给压力，可能需要国务院层面协调，央行配合，一定程度上是广义赤字的货币化。但未来是不是有更大规模的地方政府债务，比如10万亿，按照这个方案进行置换仍然非常存疑。

　　海通证券首席宏观分析师姜超则具体分析了三种可能的置换方式。

　　一是部分置换，市场发行。将3万亿地方各类债务明确为地方政府存量债务，规定其到期之后由地方政府负责偿还，主要是发行地方政府债，当年到期规模控制在6000亿地方政府债券发行额度之内。而今年未纳入3万亿额度的到期地方政府债务仍可通过传统信托、贷款、城投债等方式偿还。这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将明显下降。

　　二是全面置换，市场发行。赋予地方政府3万亿地方政府债的发行权限，面向市场发行，以替代15年到期的相应债务。这意味着与融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，而地方政府债券的供给将大幅上升。但这意味着将新增3万亿地方政府债券供给，远超6000亿的地方政府债券发行计划，因而这种选择应该不太可能发生。

　　三是全面置换，央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行(例如政策性银行)，然后通过央行再贷款来认购，这同样意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，同时不增加市场上地方政府债券的供给。这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE.