体育用品行业仍在“冬天”

　　本刊特约作者 葛成恩／文

　　目前在香港上市的内地体育用品股有6只，包括李宁(02331.HK)、中国动向(03818.HK)、安踏体育(02020.HK)、361度(01361.HK)、匹克体育(01968.HK)和特步国际(01368.HK)，这几只股票的股价从2010年10月左右开始下滑，一直到2015年中，除了安踏体育之外，其他股票相对2010年10月之前跌幅超过40%以上。以2015年6月10日的股价为例，相比于2010年高点时的股价，李宁下跌87%，中国动向下滑62%，361度下跌55%，匹克体育下滑43%，特步国际下跌50%。

　　这显然是一个行业问题，实际上，最近几年财经媒体上经常会出现体育用品公司的高库存等问题的报道。显而易见，经过5年时间的库存清理，体育用品行业尚未走出低谷。

　　对于投资者来说，我们如何发现一个行业出现拐点？有没有特定的指标给予启示？

　　营运现金流是重要指标

　　体育用品行业是个典型的产能过剩、同质竞争激烈的行业，在2010年之前，因为整个行业的增速明显，所有公司均享受了行业的增长红利，你好我好大家好。等到了2010年市场需求趋于平衡，整个行业的产能过剩问题就开始显现。哪些指标能显示这些问题？

　　我们以中国动向为例进行分析。中国动向主要在大中华地区销售KAPPA品牌，由前李宁总经理陈义红创办。2007年至2010年，中国动向的营收从17.11亿元增长至33.2亿元、39.7亿元和42.6亿元，实际上，2010年相比于2009年的营收增长已经相当乏力，当年仅实现了7.3%的营收增长。相比之前两年公司动辄近100%的增长，这可以说是其业绩出现拐点的明显标志之一。

　　最重要的是，中国动向的营收与应收账款以及经营现金流入净额的背离。这一趋势我们从公司2010年的中期报告已经可以看出。2010年8月25日，中国动向发布当年中期财报，公司半年营收21.5亿元，同比增长14.8%；应收账款4.1亿元，同比增长74%。应收账款的增长与公司营收的增长完全不成比例，表明公司为了完成销售，已经开始大量的向经销商发货，但这些确认的收入仅仅是转化为应收账款，公司并未收到现金。

　　到2011年3月22日，中国动向发布2010年全年业绩的时候，公司的营收增长不仅和应收账款的增长严重脱节，而且当年的经营现金流入净额表现为同比下滑2.73%。

　　如果长期跟踪中国动向这只股票，我们能在2010年的中期报告中及时发现公司的营收增长已经与应收账款增长和经营现金流入净额的增长出现了严重背离现象，这种背离是公司业绩出现拐点的显著标志。公司为了完成资本市场的预期，开始向经销商推销更多的产品，但在终端市场这些产品并没有销量，经销商也就很难有现金付给公司，这种填塞渠道的政策最终将玩不下去，营收不断增长，应收账款不断增长，将导致公司营运现金流入净额停滞不前甚至负增长，最坏的情况下表现为公司营运现金流的净流出。

　　如果这时我们结合其他的体育用品公司的同期财报，就会发现这种现象并非中国动向一家独有，而是整个体育用品行业均陷入了这种背离。行业拐点出现了，面对一个产品同质化严重、产能过剩、没有护城河的行业，这时候应该毫不犹豫地卖出。

　　体育用品行业如此，服装行业亦然。

　　安踏领先在于现金转化周期快

　　5年过去了，体育用品行业整体依然未能走出寒冬，但是，在6家在港上市的体育用品公司中，仅有安踏体育1家公司的股价超过了2010年时的高点水平，安踏是如何能领先同业呢？除了同店销售额及订货会表现靓丽之外，实际上有个核心的指标可以发现为什么安踏能跑赢其他的体育用品股，这个指标就是现金转化周期。用公式来表示，现金转化周期=(应收账款周转天数+存货周转天数)-应付账款周转天数。

　　从现金转化周期的角度看，其实所有企业都面临同一问题。制造业是先购买原材料，然后加工为成品，最后销售收回现金；银行业是先从储户那里收取存款，然后再加利息贷给需要钱的用户，最后从用户处收回本金和利息。各个行业都面临着现金从经营的源头到末尾的一个转化过程，在这个过程中，除了赚取利润，怎么能最快地回笼现金，就会体现出一家企业的竞争力，一家企业现金转化周期越短，企业经营就越优秀，现金转化周期越长，企业经营就较差，企业就不断需要借贷或融资来弥补较长的转化期间的资金需求。

　　现金转化周期反映了企业商业模式的优劣和企业与上下游的谈判能力，企业现金转化周期越短，反映出企业充分利用大规模的优势，增强了与供应商的讨价还价能力，将占用在存货和应收账款的资金与成本转嫁给供应商，本质上是利用供应商的钱赚钱，如果企业的现金转化周期为负值，那企业就相当于免费使用供应商的钱做生意，而且这些钱还在产生利息，我们都知道，现金是有时间价值的。

　　再回来谈体育用品股的比较，以2014年的年报数据观察，安踏体育的现金转化周期为39日，中国动向为127天，李宁为96天，361度为70天，匹克体育为147天，特步国际为77天。可见，现金转化周期这个数据，安踏把其他体育用品公司甩出几条街去，这就是安踏股价一骑绝尘的核心原因。

　　现金转化周期这个数据，很多以零售为主的公司都会在财报中告知投资者，你可以很轻松地获得以比较同行业的公司，即使是整个行业陷入了低潮期，你也可以在这个坏行业中发现好公司，有很多行业产能过剩、竞争惨烈，比如钢铁、玻璃、服装等等，这些行业不是处于风口，整个行业看起来也黯淡无光，但是这不妨碍我们在里面寻宝，在坏行业里找到好公司，经常能让你的收益跑赢市场。