观点意见：新一轮人民币汇改后的金融趋势

　　巴曙松2015年8月，中国大陆央行对人民币汇率中间价与市场价的阶段性偏离作出3%左右的矫正。继1994年的汇率并轨、2005年的汇改这两次具标志性人民币汇率形成机制改革后，事隔10年，又一次汇改不期而至。

　　此次汇改的主因，一是迈出汇率市朝改革、矫正阶段性汇率失衡的一步；二、某种程度是对国际货币基金组织(IMF)对特别提款权(SDR)评估的积极回应；三、在某种程度上对美国联准会可能升息带来的美元走强提前应对。

　　新一轮改革，意味着人民币对美元汇率的双向波动有条件继续扩大，汇率政策或更多转向关注人民币实际有效汇率。亦即如果美元对其他货币出现大幅升值，人民币不会再单边升值，将转为根据一篮子货币的汇率情况进行定价，人民币与美元从名义汇率角度将会适当脱钩，并更具灵活性。

　　目前看来，与多数国家的货币今年以来的走势相比，人民币波动幅度有限，对出口的正向贡献短期不明显，难以引发其他国家的竞争性贬值。但需关注的是，与大宗商品密切关联的新兴市场自身的脆弱性在上升，加上大宗商品价格进一步疲软，其汇率承受不少压力。

　　总体来说，人民币汇改可能还是要继续向“以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”方向迈进。其中，货币当局如何更好地和市场沟通、引导市场预期，更好管理而非管制市场预期，是当前汇率政策能否有效的关键，也是对央行的考验。

　　未来几年，人民币对国际主要货币的走势，更大程度上取决于主要经济体各自走出本轮超级债务周期的进展和经济复苏的相对强弱，以及劳动生产率的改进速度等因素。

　　目前美国居民部门的去杠杆基本结束，但加杠杆迹象尚不明朗，经济仍在弱复苏中徘徊。这决定了此次美元的走强周期与以往的周期可能会有差异。欧洲和日本去杠杆进程进入下半场，何时能完成资产负债表的有效修复，取决於其经济金融结构改革的力度，在此之前，其汇率表现恐难持续抢眼。

　　中国经济增速相对不错，但面临再下台阶压力，去杠杆进展相对缓慢。中国能否以及在多长时间内有效出清此前积累的投资错配，并重新走上劳动生产率改进所推动的增长，将决定人民币未来几年的表现。

　　从周期角度来看，8月人民币汇改可能意味着人民币实际有效汇率迎来拐点性变化，此趋势的确认还需观察更多经济金融变数。过去10年内，人民币兑美元汇率升值26%，而人民币实际有效汇率更升值56%。期间人民币即期汇率有3次短暂贬值，其中两次与人民币汇率扩大波幅同步发生。由於这3次贬值幅度不大，且后续中间价的引导基本扭转了贬值预期，虽短期提振出口，但对金融资产和实体经济的影响并不显着。

　　事实上，人民币的有效汇率波动，而不是名义汇率波动与中国的经济周期有一定的相关性。细分结构来看，汇率波动对不同行业的影响也有差异，人民币汇率走强时，通常有利于非贸易部门、服务业；如果汇率弱，则有利於贸易部门、制造业。

　　随着人民币汇率弹性不断增强，单向升值预期被打破，人民币国际化的短期市场动力，将有望逐步向具备融资功能的资本专案输出转变，这种转换应当更有利于人民币国际化的发展，反过来也会进一步促成汇率市朝形成机制。

　　人民币过去10年的升值，推动了境外主体通过贸易渠道收取人民币。目前推动人民币资本项下输出的时机逐步成熟，扩大人民币双向波动有利于鼓励海外主体以人民币融资。人民币汇率的双向波动也会刺激汇率风险管理工具的发展，同时促使国际市场开始关注人民币计价的金融产品本身的投资价值。

　　汇改打破人民币汇率的“单向预期性”，企业短期内可能会面临更多的汇率风险，但也会提升企业管理汇率风险的能力，并对汇率对冲工具产生新需求，这也将进一步推动汇率衍生产品的发展。