PPN新规改善市场流动性 催生业内新“玩法”

　　最近，银行间债券市场定向债务融资工具(PPN)市场动静不校19日，全国银行间同业拆借中心发布《关于进一步完善银行间市场定向债务融资工具交易流通的通知》(下称《通知》)。这是继9月初中国银行间市场交易商协会发布关于《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》及相关配套文件之后，PPN市场迎来的交易配套新规。

　　一系列新规旨在进一步完善PPN发行和交易制度。业内人士预期，整个市场的流动性有望得到显著改善。

　　改善流动性降低实体融资成本

　　《通知》提出，PPN定向投资人可在交易系统通过询价、点击成交、请求报价等交易方式，在PPN定向投资人范围内开展PPN现券交易。

　　“此前的政策未明确符合条件的PPN投资者之间的流通转让方式，因而对提高市愁跃度作用有限。”中诚信研究院高级分析师余璐告诉上证报记者，而新规明确在PPN定向投资人范围内开展PPN现券交易，意味着PPN定向投资人可以通过同业拆借中心的交易系统自由交易，这将显著改善PPN市场的流动性。

　　2015年11月，交易商协会引入专项机构投资人制度(N+X)，将PPN定向投资人细分为“专项机构投资人(N)”和“特定机构投资人(X)”两类。“PPN可以在所有活跃投资者N以及签署了协议的X之间流通转让。”余璐表示，此次《通知》允许在投资人范围内开展现券交易，实际上是对PPN投资人N+X制度的进一步细化与落实。

　　此外，《通知》将PPN设为做市券种。规定具有银行间债券市场做市商和尝试做市机构资质的PPN定向投资人可将PPN设为做市券种，并向全市场发送PPN做市报价。

　　同时，符合报价商相关条件的PPN定向投资人可面向非金融机构合格投资人进行PPN报价。上述规定都有利于完善PPN的定价机制，促进PPN的发行与交易，提高市场整体活跃度。

　　过去，PPN由于流动性较差而不得不以更高的利率发行。记者从业内了解到，同一主体通过PPN融资与通过公开债券融资，两种方式的融资成本相差幅度往往超过100个基点。随着流动性改善，PPN的流动性溢价也有望降低。

　　申万宏源固收研究团队预期，新规出台后，PPN的二级市场收益率和一级发行利率都将有所下降，幅度或在50个基点以上。考虑到PPN融资的便利性，这在一定程度上利于降低实体、尤其是中小企业融资成本。

　　PPN可作质押券或催生业内新“玩法”

　　新规的另一大重要突破在于，PPN可作为质押券开展回购交易。9月17日，交易商协会发布的《关于投资人参与定向债务融资工具业务有关事项的通知》规定，银行间质押式回购交易参与者均可参与PPN质押式回购交易。此次《通知》中也提及这一点，这将吸引更多投资者进入市常

　　“PPN作为质押券的交易渠道放开了，可能会产生一些行业内的新‘玩法’。”某公募基金固定收益部总监告诉记者，“对有些机构而言，把评级资质较好的PPN作为质押式回购，相当于多了一种解决头寸的方式。”

　　虽然新“玩法”将吸引更多参与者，但短期内PPN发行市场仍难出现明显回暖。受信用债市场整体萎缩影响，今年PPN市场发行量大幅减少。年初至今，PPN发行规模为3549亿元，较去年同期下降22%。从供给端来看，资金面趋紧、利率上行等因素抑制了企业发债需求。而在需求端，金融监管全面收紧也导致市场整体配债需求下降。

　　“由于整个融资环境短期内不会明显改善，因此包括PPN在内的信用债市耻难出现大幅回暖现象。不过由于新规改善了PPN市场的流动性，总体上有利于促进PPN的发行。”余璐说。

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