城市更新不是房地产？消费升级下的新商业与新办公

　　“城市更新不是房地产，也不仅是老旧建筑的改造，而是城市消费升级背景下的新商业与新办公。”高和资本董事长苏鑫反复强调说。

　　苏鑫是在“2017中国城市更新论坛”上做出这一表述的。苏鑫所在的高和资本牵头联合54家机构联合发起了中国城市更新论坛，以此作为平台提供行业内交流、增强与立法部门、监管部门及其他决策机构的沟通，以及增进与投资者联系。

　　苏鑫以较为形象的描述解释了城市更新，“一个城市就像一个有机的生命体，它会产生病痛、衰老，会有城市玻当下北京、上海等核心城市机体已经出现了问题，原有的城市功能难以满足现在市民的消费需求，这就需要城市更新。”

　　转型、更新与合作

　　高和资本是国内较早成立的商业地产基金，如今也是一家专业的资产管理机构，迄今高和资本累计管理了约300亿元人民币商业资产，其参与投资的城市更新项目包括北京新街高和、高和蓝峰大厦、上海静安高和大厦等，同时参与发行了中国金茂、世贸天阶、红星美凯龙等商业地产的资产证券化。

　　苏鑫认为，围绕城市更新实际上是地产商转型、城市消费升级和各方资源合作。

　　地产商转型可能隐藏了两条路径，其一是继续扩张、并购与增加规模，但今后很难获得资本市场的认可，其二则是由开发型向资管型转变，比如在成熟市场的凯德集团，实际上已经是一家资产管理型开发公司，表现形式即为基金化，业务范围包括开发基金、增值基金和持有型基金。

　　“一边是资产方，另一边是资金方，资产管理公司在中间只做一件事，就是资产加工。”苏鑫说，“将不稳定、低现金流资产，提升加工成稳定、持续增长的现金流资产，并通过证券化出售给资本方。”

　　接下来地产商的转型演变，苏鑫认为将经历两个过程。一是开发商此前包揽了资本、资产和运营，但未来一定会发生分化、打散;二是开发商将来会把资产移出表外，通过证券化等方式减轻资产负担。

　　但转型过程里可能随时踏进误区。比如开发商转型为基金或资产管理公司并不具备先天优势，反而挑战极大，因为地产商关注至少百万元以上的收入，而资产管理关注的是千元的收入和成本;轻资产运营也需要跟资本对接，运营与资产结合，通过运营提高租金获得资产价值增长;另外，目前大型资本对商业地产配置仍然偏债性，其实追求长期、稳定和安全的保险资金与商业地产是恰当匹配。

　　城市更新通过“改硬件、装内容、促流动”的方式将能够显著提升商业资产价值。苏鑫介绍，城市更新过程里，硬件改造预计可以提升20%-30%资产价值，通过运营提升租金后，资产价值预计会提升40%-50%，流动性产生溢价，通过证券化变现会产生20%-30%收益。

　　“通常认为招商和运营是资产管理的核心，但更核心的是装内容，让现金流稳步提升，商业地产缺少流动性，获得流动性在成熟市场的经验就是证券化，证券化定价方式就是租金现金流倒算。所以装内容提升租金是城市更新的本质。”苏鑫说。

　　城市更新的推动力是消费升级，其次是科技和文化艺术。城市更新其实需要满足消费者对效率和体验的需求，体验是心理需求，文化艺术是最底层的心理需求，可以改变场景和体验，高科技、人工智能等也可以改变体验。

　　“城市更新需要合作，需要系统化资产管理、开放创新的内容填充、证券化方式促进资产流动等三个‘动力翼’。”苏鑫介绍，目前高和资本在资产端与中国金茂、首开股份等企业合作，资金端跟国开金融、华融融德合作，细分市场及商业则与大悦城地产、红星美凯龙等合作。

　　黑石的城市更新逻辑

　　苏鑫接受《中国经营报》记者在内的专访时说，高和资本其实对标黑石集团，这家公司并不是一家单纯的金融机构，同时也专注地产，“基金将来的发展方向就是同时擅长投资和运营的资产管理机构。”

　　当天“2017中国城市更新论坛”现场，黑石集团高级董事总经理王天兵介绍，黑石集团是全球范围内广泛参与城市更新与商业地产投资的另类资产管理机构，截至目前管理的资本金及投资者资金超过3700亿美元，其中房地产及私募股权是黑石集团主要的两个部门，房地产资产管理规模约1000亿美元。

　　黑石集团投资房地产的核心策略，即“Buy It，Fix It”，后者涉及城市更新，尤其是商业资产改造、装修与提升运营。

　　“城市更新和商业改造，核心要点就是提升资产的经营与收入。”王天兵说，黑石集团提升商业资产租金收入的方式包括六大资产管理方法，即六大杠杆作用聚焦资产提升。

　　一是租赁，通过提升各种业态组合和租户变化，提升租赁收入;二是战略性资本投入，资本投入不仅是对商业物业的外部改造，还有各种增值提升物业的质量与形象;三是战略性处置/收购，一个商业资产包内通常包含核心资产、优质资产及非核心资产，大规模资产包要提升价值，很多情况下要处置非核心资产及增长慢的企业，并通过并购加入优质资产及增长快的企业，也就是策略性的收购与处置。

　　四是资产层面的费用控制，即减少费用支出;五是在公司层面压减，比如资产包内有许多管理公司，压减公司数量减少运营费用;六是提升和改善资本结构，资产包的资本结构存有短债及高成本债项，往往需要替换成长期及成本较低的债务，以提高整体项目的收益率。

　　黑石集团在2015年以13亿美元的代价收购了位于美国芝加哥的西尔斯大厦(Willis Tower)，目前处在装修改造过程里，预计会在2020年一季度完工。

　　高约110层、527米的西尔斯大厦是全世界第六高建筑，1973年建成以后，距今已有逾40年历史，由于大厦楼层较高，几乎芝加哥所有电信公司都将通信电线安装在希尔斯大厦，天线租金收入占到整个楼宇收入超过10%。

　　黑石集团2015年13亿美元收购西尔斯大厦时，出租率为80%，收购资本化率(Capitalization Rates)为6.3%，当时芝加哥市场平均空置率及西尔斯大厦过去十几年平均空置率为10%，芝加哥市场平均商业地产交易的资本化率为5.8%。

　　“如果我们提升西尔斯大厦的出租率至芝加哥市场平均出租率，预计当时收购这个资产的资本化率为7%。当时希尔斯大厦的租户都是美国大企业，包括美联航及全美知名律所，平均租约超过9年，非常稳定的投资。”王天兵说。

　　他进一步介绍，以当时13亿美元收购价，折算单位面积成本约2.5万美元/平方米，大约是重置成本一半左右。

　　“之所以能够买到如此便宜的资产，取决于两个因素：速度和确定性。”王天兵介绍，当时黑石集团在美国已经拥有超过500万平方米的写字楼，在芝加哥地区也收购了超过56万平方米面积写字楼，对市场把握较高。同时黑石集团拥有大量资本迅速完成交易，确保其能够以非常合理的成本买下西尔斯大厦。

　　由于之前业主对西尔斯大厦的管理运营、价值提升及资产品质做得不够好，黑石集团决定继续投入5亿美元装修改造。黑石集团计划在西尔斯大厦新增1.1万平方米商业，打造共计2.7万平方米商业中心，商业部分位于西尔斯大厦的地下三层及地上三层，新增业态包括健身房、休息室、会议室和会议中心，提升租户体验。

　　商业部分约9000平方米将是新增餐饮面积，黑石集团准备吸引20家时尚餐饮进驻西尔斯大厦，为现有租客及大厦游客提供服务，每天参观游览西尔斯大厦的游客数量超过2.5万人次，全年则有170万人次游客到访。

　　“我们加装了新的玻璃幕墙以及室内装修，全新的双轿电梯厢大堂，提供新的会议设施以及3000平方米的健身中心，只对租户开放，租户的到访客户则可以到转换层的租户休息室或者嗅议室接待。”王天兵介绍，从收购时起，由于新计划的公布，新签办公楼的租金提升了25%，2.7万平方米整体商业面积刚刚开工已经预招租了一半左右。

　　另外，2012年以来，已经有超过40万平方米新增面积租户搬到了芝加哥，芝加哥CBD科技租户面积也从之前的33万平方米增加至超过100万平方米，芝加哥CBD市场的空置率从2010年的15%降至2016年四季度的10%左右，办公楼市场平均租金逐步从2010年的19美元/月/平方米涨至25美元/月/平方米。

　　“我们经常研究，也就发现黑石集团的投资策略就是寻找这些租户的流向，租户会去哪里，黑石更愿意投资这些市常”王天兵说，西尔斯大厦改造完成后，资本化率将从收购时的6.3%提高至9%，经营收入提升水平非常可观。