华科金控深度解读民营企业债券融资生态

　　在实现促进金融服务实体经济，提高企业直接融资比重的目标中，债券市场无疑担当着重要的角色。但在现实中，大多数民营企业却苦于发债难，从中获取的融资资源有限，与民营企业80%的就业贡献度和60%的GDP贡献度形成巨大的落差。

　　据华科金控统计显示，特定筛选口径下，2016年9月—2017年9月非金融企业信用债发行规模国企占比为80.51%，民企占比为16.37%，民企在债市中处于雨露难沾的“零头”地位。作为一站式债券融资咨询服务平台，华科金控针对民企债券融资难题，从政策推动、市锄制、投资环境、融资服务和企业自我提升等多个维度，给出了自己的解题方程式。

　　民企发债占比不足两成：高成本下依然难发

　　据中国银行间市场交易商协会统计，2012年前8个月，民企共发行各类债券1535.61亿元，占全部企业债券的比重为7.5%，不到一成。时至2017年，民企在债券市场“零头”地位是否有所改观？

　　华科金控依据wind口径统计，将金融债、政府债、同业存单及可交换债、可转债剔除，仅统计超短融、短融、中期票据、一般公司债、一般企业债、定向工具、私募债和资产证券化产品，2016年9月—2017年9月信用债总计发行7645只，规模总额为 69976.27亿元。其中国有企业发行5552只，规模为56339.65亿元，占比80.51% ；民营企业发行1682只，规模为11453.81亿元，占比16.37%；外资企业发行141只，规模为1382.83亿元，占比1.98%；中外合资企业发行229只，发行规模为799.98亿元，占比1.14%。

　　透过上述数据结果，近一年来，民企在企业信用债发行市场中占比为16.37%，不足两成，从纵向的对比来看，2012年—2017年，民企发债规模和占比有所上升，政策支持以及债券市场的快速发展，推动了民营企业直接债务融资规模的扩大。从横向对比上看，民企占不足两成的比重仍然与债券市场的高速扩容不相匹配，也与民营企业80%的就业贡献度和60%的GDP贡献度形成巨大的落差。

　　再看发债成本。华科金控依据wind数据口径统计，2016年9月—2017年9月，短融平均发行利率AA+国企为4.61%，AA+民企则为5.23%；中票平均发行利率AA+国企为5.29%，AA+民企则为5.84%；企业债平均利率AA国企为5.65%，AA民企为7.8%；私募债平均利率AA国企为5.71%，AA民企为7.07%。比较同等级民企与国企在债券发行利率上的利差，民营企业发债成本高企，从债券市绸取融资的资源有限。

　　2017年债市曾出现AAA民企8%票面利率和区县城投平台5%票面利率的“倒挂现象”，是民企与国企发债利差的一种另类映射，这种企业性质的“歧视”在债券市场一直存在。目前市场上资质差不多的民企和国企，发出来的债券利差相差约100BP，体现的是投资者一贯对民企的担忧。

　　今年5月份，民企金一文化发行的私募公司债“17金一03”票面利率达9.30%，是史上唯一票面利率破9%的信用债。然而，高成本并不是唯一影响民企发债信心的因素，在这波债市调整中，尽管民企更愿意顶着高融资成本举债，但发债难度还是越来越大，被市场抛弃迹象明显。

　　债市资金流向：低评级民企在“鄙视链”最末端

　　从财务分析来看，今年企业盈利整体改善，民企发债人亦不例外，民企这一轮资产负债表修复程度甚至好于整体。同时，通过信用债主体违约统计，2017年上半年我国公募债券和私募债券发行人主体违约率较2016年均有明显下降，民企违约数量未升反降。但今年以来，民企债券融资却面临重重困难，信用债发行不畅，量紧、价高的特征明显，信用债发行低迷及发行利率高企的局面没有发生根本变化，在债市环境出现变化、金融监管政策加码的情况下，发债难度和成本都有所上升，再融资压力加大恐加剧这部分民企信用风险的暴露。

　　从年初山东民企互保事件触发民企债风险警报到民企龙头万达集团负面消息造成的“债股双杀”，都折射出债市刚刚“多云”，民企已然“淋雨”，一例民企风险事件可能会伤及整个民企发债群体的窘境。债市资金向高等级AAA债券倾斜的格局根深蒂固，低评级民企债则处于发债“鄙视链”的最末端。

　　债市资金去哪儿了？答案可以从债券发行统计数据中找到，以特定口径对比国企和民企信用债发行人，资金配比为5：1，也就是说，进入债市投资的资金每六块钱，有五块钱投向国企，一块钱投向民企，这仅仅是不包含金融债、政府债、同业存单等在内的企业信用债投资统计比例，如果按信用债全口径统计，民企获得的投资比例显然不足一成。

　　说到底，民企发行成本和难易程度取决于自身评级高低和投资者认购意愿，每年国内债市十万亿级的买债资金来自境内为主的投资者，主要包括商业银行、非银金融机构、债券基金等。

　　目前债市投资者对AAA国企债趋之若鹜，惟恐抢不到，对地方国企或城投公司坚持信仰，而对AAA龙头之外的民企债则“不买账”。

　　总之，投资者在债券投资配置时会优先考虑发债主体的性质、评级、行业、区域等多个维度，少数AA优质民企能发债但需承担高成本，而AA评级以下的民企则几乎发不出债来，房地产行业、两高一限去产能行业受政策影响发债受限，个别经济发展风险高的区域企业发债难度增加。由于当前尚未建立起投机级债券的市锄制，导致整个债市资金趋利避害倾向明显，大部分资金争抢AAA国企债或城投债，而只有极少份额流向低评级民企债。

　　消除民企发债痛点需内外发力

　　综合分析，发债难是民企业融资痛点中的痛点，其痼疾的形成既有外部市撤境因素，也有民企自身的原因。

　　民企发债痛点外部因素

　　债券市锄制不完善，刚性兑付成为构建成熟债券发行和投资市场的障碍。债券刚性兑付导致市场不能进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价，错误地抬高了无风险收益率的水平，让整个市场失去风险判断的能力而积累风险，也在无形中加大了社会融资成本。这同时使得投资者不够多元化，低风险低收益投资模式正在损害当前债券市场的健康发展，限制了民企从债市获取资金的资源渠道。

　　发债门槛高，支持中小企业发行的债券产品相对匮乏。由刚性兑付的市锄制和投资者偏好决定，目前适合中小企业发行的债券品种不多，民企发债的门槛偏高，很难获得发债资格。

　　相比于国有企业，民企评级难，发债时处于所有制弱势。民营企业除非是国内五百强，或者是所处行业的龙头公司，一般民企，即便规模较大、经营不错，也很难获得高评级，大多数难以满足监管部门的最低评级要求，由于相比于国有企业，缺少风险“兜底”，从评级机构到投资者对民企在一定程度上都存在“所有制”歧视，是导致民企发债难的原因之一。

　　发债综合成本居高不下。当前的债券定价机制决定，同等级民企与国企在债券发行利率的利差较大，一般发债票面利率会高于国企100BP左右，加之发债环节中的审批费用、中介机构费用和发行筹资费用，民企发债综合成本较高。

　　缺乏债券融资服务平台化支持。目前社会征信系统不健全，中小企业在资本市场上的信用信息不对称，社会担保机构的担保能力不足，针对中小企业发债的财务顾问、增信服务、咨询顾问等融资服务薄弱，缺乏系统有效的平台化服务支持。

　　对策与建议：打破刚性兑付是债市改革的重要变量

　　华科集团创始人、总裁、华科金控董事长宋杰认为，在十九大精神引领下，从顶层设计层面，金融体系改革将进一步深化，债券市锄制会更加完善，对债市对外开放和政策开闸有乐观的预期，债市改革的变量或将从打破市场刚性兑付着手，从而强化债市服务实体经济的直接融资功能，实体经济的主要力量民营企业会从中受益。

　　宋杰表示，从市场发展角度，中国债券市场未来五年大幅扩容趋势判断不改，将形成30万亿元左右规模的增长，衍生巨大的市场空间。由于国企在债市获取的资源相对充分，市场增长的变量依然是民营企业为主。债市将通过打破刚性兑付，建立并完善风控和触发机制，引入多元化投资者，降低发债门槛，容纳更多的低评级发债主体。

　　从债券产品创新角度，近年来，企业专项债、双创债、可转债、项目收益债、资产证券化等债券新品不断推出，适当地降低了债券的发行门槛，未来债券产品创新必然提速，或将放行高收益企业债(俗称垃圾债)，为民营企业发债扩容奠定基矗

　　综合判断，看好3-5年债券市场发展空间，机制改革、政策推动和产品创新将逐步破解民企发债难、发债贵的瓶颈，民企债券融资路径会进一步拓宽。

　　民企发债痛点内部因素

　　大多数民企规模不大，资源少，竞争力弱，抗风险能力差。特别是中小民营企业，进入垄断性行业的难度大，一般从事的是竞争性行业，行业风险相对较高，抵抗经济周期波动的能力较弱。其所从事行业大多为传统制造业，产业结构不合理，产品缺乏核心竞争力，缺乏资源优势，容易受到外部市尝环境变化的影响，尤其是近年来我国经济进入新常态、全球经济复苏较慢、外部需求减少的情况下，民营企业的经营风险骤增。

　　除上市公司外，民企普遍存在公司治理结构不完善的问题。民企往往财产所有权、经营决策权、人事控制权集中，实际控制人多为集权管理，未建立现代企业管理制度不能形成良好的投资决策机制，个人权威的主观决策模式易出现决策失误。经营管理对实际控制人依赖度很高，若实际控制人出现问题，企业正常经营将受到严重打击，就会产生风险。

　　财务管理不规范，信息披露不透明。很多民企财务管理行为不规范(比如违规拆借、担保)、信息透明度差、财务信息披露质量和及时性有待提升，互保、圈保行为较多，或有负债风险相对较高，且债务资本结构多不合理，资金运营效率低，对财务风险重视不足。

　　信用意识相对薄弱，信用记录不佳。受信用环境影响，一些民营企业信用观念不强，非主观因素造成不良信用记录或陷入经济纠纷等，成为发债阻碍。也有个别企业偿债意愿偏弱，存有逃废债风险。

　　缺乏债券融资渠道和经验。由于民营企业缺乏专业人才，对债券融资相关政策、债券产品、市场渠道不熟悉不了解，大多数企业没有发债经历和经验，很难选择适合自己企业的发债方案和策略组合，造成融资工具错配或成本高。

　　对策与建议：发债机会留给有准备的民企

　　从国际市场经验和国内债市发展趋势来看，债券市场将是民企降低融资成本、优化负债结构的一个主要融资通道。外部环境固然是一个重要因素，但是如果不重视自身存在的缺陷和瓶颈，发债难问题不可能由政策和市场推动单向解决，民企可能错失政策窗口期和市锄遇。

　　套用一句名言：发债机会留给有准备的企业。在债券市场高速增长将临之时，民营企业应向内练功，向外求智，努力成为一个相对合格的发债主体。这需要企业不断完善公司治理结构、强化信用意识、规范财务管理、信息披露及时，增强市场竞争力和盈利能力，改变民企在评级机构、投资者评价体系中的固有印象。

　　同样，民营企业在自身不具备发债经验的情况下，应借助专业债券融资咨询服务机构的平台化服务达成事半功倍的效果。华科金控在帮助企业发债领域形成了独有的一站式债券融资咨询服务模式，提出“让企业没有难融的债券”的，能够整合资源，解决企业发债难点，帮助企业选择合适的债券品种、发行时机，遴选评级、评估、审计、法律、担保机构和承销商，寻找债券投资者，高效完成发债流程，降低发债成本，提高发债成功率。