信义光能(00968)近日发布2018财年业绩，营业收入、归母净利同比分别降19.5%、20.1%至76.7、18.6亿港币，业绩下降原因主要源于2017年大增的EPC业务回归常态，2018年录得EPC收入大幅下降，受“531”光伏政策影响，2018年下半年光伏玻璃(港称太阳能玻璃)下半年量价齐跌，光伏玻璃营收轻微下降，与此同时太阳能电站(港称太阳能发电场)业务取得可观的增幅，部分抵消上述业务下降的影响。
(图1：信义光能2018年营收分布，来源信义光能业绩简报)
引子：券商集体上调信义光能目标价，真不是约好的？
随着信义光能业绩公布，虽然公司营收出现下滑，但多家券商却纷纷上调信义光能目标价，尤其是平日风格偏谨慎的一众外资券商，其中摩根大通更是两次上调，业绩发布的第二天从原来的3.6港元上调至4.3港元，3月4日再次上调至5元，这同时也是各大券商给出的最高目标价，各家券商给出的评级及目标价整理见下表：
(表1：主要券商对信义光能评级，千亿CLUB整理)
再来摘录各家发布研报后的新闻报道标题，感受下：
(图2：网络新闻标题截图，千亿CLUB整理)
为啥分析师们跟约好似的集体看好信义光能？我们分析主要有几点：
1、虽然公司业绩下跌，但符合预期，通俗点说就是“没想到你跌那么少”：毕竟信义光能业绩下跌的原因并非是主业，反而是副业2017年大涨的EPC工程收入，主业光伏玻璃仅下跌3%，光伏电站更是上涨30%，在全行业一片哀嚎的背景下，这业绩反而是显得不错，因此多家券商研报均出现“符合预期”或“高于预期”的字眼。
2、前期目标价偏保守，股价已达前期目标价，有修正的需求：信义光能自去年“531”政策之后股价一路向下，甚至在2018年8月差3仙跌破近期新低(近期新低为2017年7月的2.002元，2018年8月最低点2.03元)，当时7月31日花旗将信义光能的目标价下调至2.7港元，其后两周内信义光能继续下跌至2.03元的低点，其后信义光能走上了筑底攀升的通道，期间券商不断上调目标价，直到业绩发布之前券商给出的目标价为3.6-3.8之间，在发布业绩前后公司股价均已达到，公司业绩发布后，券商集体上调目标价体现继续对公司股价走高的信心。
(图3：网络新闻标题截图，千亿CLUB整理)
(图4：信义光能股价图，千亿CLUB整理)
3、确实看好光伏市场及公司发展前景：与A股只看多不看空的分析师研报不同，H股是有沽空机制的，既可看多也可看空，也并不是说达到目标价就一定要继续喊高，最终还是要看公司质素，而此次集体上调正是分析师们对光伏市场及公司前景的一致看好，尤其是小摩/摩根大通短期内两次上调，可以判断为分析师在深入研究行业及公司前景后，进一步发掘公司的潜力，因此做出的再次上调决定。
以下我们就引致分析师们集体看好信义光能的各大因素进行简析，希望能给大家一点参考。
一、政策利空出尽，光伏行业告别“至暗时刻”
中泰国际研报显示，对于中国光伏行业，2018年是政策波动的一年。市场在去年年初还对行业前景持乐观的看法，意想不到地，中央于2018年5月31日发出《关于2018 年光伏发电有关事项的通知》(简称“531政策文件”)，要求除了之前批准外，各地不得在今年以任何形式安排需国家补贴的普通光伏电站建设。这意味着光电平价上网时代正式到来，这比行业预测提前了至少1-2年，行业信心其后受到影响。根据中泰国际的观察，一些光伏发电商于当时暂停了2018年下半年和2019年全年的新增扩容计划，全国光伏累计装机容量同比增长率由2017年的68.2%下跌至2018年的33.9%。
(图5：全国光伏累计装机容量)
在行业低迷半年多之后，政策面有放宽的迹象，国家能源局于2018年11月2日的一个内部座谈会上透露出放宽政策的可能；发改委及能源局于1月初发出《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》(简称“无补贴平价上网通知”)，有关当局根据风电、光伏发电的发展状况适时调整2020年后的平价上网政策；2019年2月18日下午，国家能源局新能源司召集相关企业举行座谈会，就2019年光伏发电建设管理相关工作征求企业意见，其中对补贴问题进行了更细致的探讨。
种种迹象表明，2018年光伏行业的政策风险已集中释放，为期半年的“至暗时刻”已过，去年底至今年初的政策均是体现了积极改善的信号，这既保证了国家平价上网政策的推行，又避免因局势不明朗导致的行业信心问题。可以预计，未来在越趋明朗的政策环境下，市场将重新恢复信心，从去年底重拾的上升势头有望延续。
二、积压一年的市场需求静候爆发
市场普遍预期2019年的新增装机规模为120GW。根据国金证券研报预测，2019 年预计国内市场整体将保持平稳，中枢40~45GW，平价示范项目可能成为超预期来源。海外市场增长确定提速，多个国家/地区光伏已是成本最低的电源，全球装机量预期上修至120GW左右。
双面发电组件渗透率提升，助推玻璃需求增长。虽然双玻组件所使用的 2.5mm玻璃比单玻3.2mm玻璃更薄，但1块组件所需玻璃的数量也由1块增加为2 块，因此，从原片需求(以吨为单位的角度看，双玻渗透率的提升将显著增加光伏玻璃原片需求量。根据国金研报测算得到1GW 双玻组件生产所需的光伏玻璃原片约9.7万吨，而1GW单玻组件生产所需的光伏玻璃原片约6.1万吨，即同等数量的双玻组件比单玻组件对光伏玻璃原片的需求高约60%。
(图6：普通单玻组件与双玻结构差异)
由此可见，光伏玻璃需求的增长将由全球光伏装机量增长+双玻组件渗透率提升共同推动。假设2019 年光伏装机量达到120GW(增速20%)， 双玻渗透率提升至25%(提高15 个百分点)，则光伏玻璃原片需求将增长约28%。
三、产能扩张踩正节奏，量价齐升可期
在以上第二点提到的2019年将迎来行业需求复苏的利好，能把握到这一机遇的无疑是生产效率更高、产量更高的行业领军企业，据统计信义光能位居光伏玻璃产能第一的宝座，市场份额达31%，比行业第二与第三加起来还要多，并且根据目前各家企业在建产能预测到2020年信义光能的份额有望达到34%。
(图7：2018年中国光伏玻璃(超白原片)产能分布)
(图8：2018年中国光伏玻璃TOP5生产商产能，来源信义光能业绩简报)
在业绩会上，参会人员对信义光能的产能问题尤为关心，据公司管理层介绍，目前正在冷修的生产线有望在下半年恢复生产，广西北海新建的两条生产线也有望在2020年投产，而据摩根大通预计，信义光能自今年1月至明年6月将增加38%产能，高于过去介乎10%至15%的增长率，这也是其二次上调目标价至5元的重要论点之一。
(图9来源：信义光能业绩简报)
四、太阳能电站利润可观，分拆预期加旺市场柴火
公司2018年太阳能电站业绩靓丽，即使受到531光伏政策影响，2018年全光伏行业新增装机受到明显抑制的背景下，公司太阳能电站营收依然有30%的增长。目前公司确认新增装机已并网容量为528MW，从2018年底到2019年上半年公司将持续推进新电站建设并网，券商分析师预测2019和2020年，公司每年新增装机并网容量可达300-400MW。此外，第七批可再生能源补贴回收全面加速，补贴欠款回收持续进行中，将有效改善公司现金流情况。另外加上太阳能电站成本下降，自两年前之每瓦特5至6元人民币降至每瓦特4元人民币，并料至明年仍继续下降，这也是摩根大通两次上调目标价至5元的另一重要论点。
(图10信义光能太阳能电站分布，来源：信义光能业绩简报)
子公司信义能源原计划于2018年12月中旬于联交所上市，分拆后信义能源的业务模式为收购、拥有及运营大型地面集中式太阳能发电场项目组合，并向国家电网的当地附属公司销售电力，据此可产生稳定的收益及现金流入。分拆后信义光能仍持有信义能源53%左右的股份，并持续获得光伏电站运营利润的分派。券商分析师认为这样的结构设计有利于公司业务的估值释放，并拓宽融资渠道从而正向激励集团的光伏电站资产的注入和开发，同时向信义能源出售电站所得约46亿港元将改善公司现金流并支持后续玻璃生产产能扩张和光伏电站的开发。同时以信义光能当年从信义玻璃拆分的案例来看，两者均是双赢，这次拆分预计也将得到市场认可。
五、行业站上新起点，光伏玻璃龙头效应凸显
与光伏制造产业链其他环节不同，光伏玻璃技术更新迭代慢，后发优势不明显，甚至有一定的先发优势。信义作为行业毋庸置疑的龙头，在新产能投放、成本控制、规模效应、议价能力及生产技术等多方面已取得显著优势并筑起行业进入门槛。
新产能投放：上述第三点已提及信义光能的产能不断提升，在淘汰落后产能的背景下，新建产能指标尤为难得，信义光能是业内少有能投入新产能建设的企业之一，这将进一步拉大与同行的距离。
成本控制：信义光能秉承信义玻璃的成本控制优势，在区位布局上拥有优势，不仅厂区布局在交通枢纽及组件厂旁，还布局具有原料优势的东南亚、广西等地，同时出海设厂还能规避部分国家对华关税、中美贸易摩擦及反倾销的风险，因此能源成本、运输成本、原料成本等方面具有很强的把控能力。
规模效应/议价能力及生产技术：这三者相辅相成，光伏玻璃大产线运行技术难度较高，而大产线具有规模效应，规模效应体现明显成本优势，根据行业资料显示1000吨日熔量产线投资约6~7亿元，目前信义光能为业内唯二具备1000吨以上大产线的生产操作能力的企业。
(表2：主要光伏玻璃企业对比，来源同花顺及公司公告)
在光伏行业复苏的未来，作为行业龙头的信义光能必定发挥其龙头优势，享受优胜劣汰及行业发展的红利。
六、春江水暖鸭先知，资金早已陆续进场
当公司公布业绩后，分析师集体看多时，有部分资金已经悄然布局这个被低估的行业龙头股，其中的风向标之一是南下资金，从信义光能南下资金持仓变动统计图我们不难发现，其南下资金持股比例的走势与股价有高度趋同度，并且有敏感的提前预知能力，在去年531政策之前就撤退了一批，却在近半年的这段上升通道中，持股比例达至8.6%，是531政策前原来的3.9倍，这说明对风险敏感的国内资金已经提前助推了这波上升行情，但即使如此信义光能的南向持股比例依然有1-2倍的提升空间，并且随着股价上涨吸引更多的内资及外资的进入，信义光能的股价依然有向上动力。
(图11信义光能南下持股比例变化，来源：港交所，千亿CLUB整理)
(图12信义光能股价图)
总结而言：
1. 光伏行业的风险已得到充分释放，拨开云雾见青天的行业前景机会远大于风险，在行业需求重新走强的背景下，光伏玻璃将迎来量价齐升的利好；
2. 在此背景下受益的将是行业龙头企业，而信义光能作为市场份额31%的行业绝对龙头，在新产能投放、成本控制、规模效应、议价能力及生产技术等多方面已经取得对手短期之内无法逾越的优势，将是这轮光伏市场复苏的最大受益者；
3. 在内资外资的共同推动下，并且在近日股价上涨及分析师一致看好的市场氛围下，信义光能中长期的空间依然可期。
