在2021年春节以来的这一轮急剧下跌中,当网红基金们的最大回撤纷纷达到百分之二三十时,鹏华盛世创新的最大回撤为-7.11%,成为强风暴中的一个平静港湾。

　　而拉长时间来看,9年多的长跑,鹏华盛世创新的平均复合年化净值增长率超17%,同样是一只名副其实的马拉松健将基金。

　　在这么稳健的实力背后,是一位非常重视风险管理的基金经理——伍旋。

　　“防范风险和获取收益,是一个硬币的两面,回撤和上涨存在非对称性,做投资要在市场每次下跌时少跌一点,上涨的时候又能跟上,积小胜为大胜。”在采访中,伍旋多次强调投资要建立在较高的安全边际之上,精选低估值股票,发掘企业价值被低估的投资机会来获取超额收益。

　　伍旋把自己的投资风格总结为“偏向低估值投资却又不墨守成规”,他认为,判断低估值公司的安全边际一定要回归公司基本面,尤其关注公司是否存在治理结构的价值陷阱。他喜欢选择能持续创造价值的优质公司,能不断创造高于社会平均利润的企业。

　　在具体的投资中,他把自己的能力圈聚焦在了金融、泛消费、细分制造业,并对其中估值处于历史25%分位的行业和优质公司重点关注,然后具体分析估值低是来自基本面因素还是情绪面因素,如果是情绪面因素,伍旋就会做一些偏左侧的投资。

　　此外,在构建组合时,他还非常注重梯队搭配,即个股集中,行业适度分散,以达到波动小、回撤低的投资风格。

　　对话

　　问:请谈谈你的投资体系形成过程?

　　伍旋:我从2006年加入鹏华基金投研团队,从研究员、高级研究员、基金经理助理,再到基金经理,工作的时间比较长。从开始管理投资组合至今,也已近10年。我经历了两三轮牛熊周期的历练,得益于公司投研平台的支持,加上自己不断地修正和完善,形成了现在的投资体系。

　　我认为,做股票投资应在力争保证本金安全的基础上,通过理性客观的分析去力争获取比较好的回报。市场充满不确定性,在二级市场,即便是机构投资者也处于弱势的地位。防范风险和获取收益,实际上是一个硬币的两面。

　　首先,要防范本金永久损失的风险。无论在A股市场还是在海外,都有财务造假的公司,或者在经营过程当中故意损害小股东利益的公司,如果稍有不慎投资这样的公司,就可能造成部分本金的永久性损失。

　　第二,要防止阶段性的股票估值与业绩双杀的风险。例如,在我刚入行时,从2006年到2007年,中国经济经历了高增长的黄金期,股市经过持续上涨后已到一个估值很高的状态,当时的股价已经充分反应了对经济的美好预期。在2007年的高点,即使投资了优质企业,也差不多需要五六年甚至更长时间才能回本。

　　股价波动过程中,回撤和上涨存在非对称性。一个10%的跌停板,需要上涨11%才能恢复;下跌20%,需要上涨25%,下跌50%,需要上涨100%才能恢复。除了防止本金永久性损失,还要防范这种阶段性的大幅回撤。

　　投资像长跑,也像攀岩,在市场每次下跌时要少跌一点,上涨的时候又能跟上,要积小胜为大胜,那么你的整个组合或者资产就能不断创出新高。巴菲特几十年来的年化回报率高达20%,其实他没有哪一年是特别亮眼,只不过就是市场下跌的时候少跌一点,涨的时候能够跟得上。

　　我的投资框架是基于对收益和风险的理解,在做好风险管理的同时,争取比较好的收益。在具体选股层面,就是努力以合理的价格买入优质公司。

　　问:专业机构投资者在二级市场也处于弱势地位,具体应该怎么理解?

　　伍旋:在企业运行过程当中,即使企业家对很多因素也没有办法做到完全的控制和把握。商业本身就是一个风险很大的活动,在这种活动中,你肯定要把对风险的敬畏放在第一位。

　　问:你具体如何控制这些风险?

　　伍旋:我们从基本面因素和估值两个层面去进行风险管理。

　　在基本面因素方面,一要选择优秀的企业,要选择靠谱的企业家,这类企业通常长期专注某个赛道;二要看实际控制人能否善待外部股东,能够真正去创造比较好的社会经济回报。在财务报表层面,要体现出有比较好的资产负债结构、较高的利润率,以及可持续的竞争优势。

　　在防范估值风险方面,即使好公司和好赛道,如果价格过高也不见得是一项好投资。特别在二级市场,如果估值过高,说明市场对企业的美好预期已经在股价中反映得非常充分。一旦未来出现不确定性的时候,就可能产生比较大的波动。

　　针对估值风险,我会用绝对估值的测算和相对估值的分析去控制。绝对估值就是基于合理的假设,去做现金流的贴现,计算用未来现金流贴现出来的企业价值,再和现在的市场价值去做详细的一一对比。

　　同时,由于股价波动具有明显的周期性,要在相对估值比较合理或者比较低的时候介入。只有在估值具有较强吸引力时,我才会扣动扳机。无论整个股票市场还是个股,或者行业,都有一个历史估值区间,可以作为重要参考。

　　以沪深300指数为例,它的历史的市盈率估值波动区间基本在10倍到17倍。跌到10倍的时候,大概率是一个底部的区域,会有比较好的潜在回报率。

　　股价的周期性波动,体现均值回归的规律。社会平均回报率通常处在一个比较稳定的水平,无论个体企业还是行业,都逃脱不了社会平均回报率的约束。企业的利润率越高,越会吸引更多竞争者进入类似的商业模式,或者会有其他商业模式出现造成冲击,或者是成功企业内部出现了松懈麻痹,这也是人性使然,这些因素都会导致企业盈利出现周期性波动,从而在股价层面体现出估值的波动。从历史经验看,实体经济制造业的平均回报率大约在8%至10%左右,上市公司的ROE、ROIC等指标也大多落在这个区间。

　　问:请问你如何评判好企业?

　　伍旋:好企业需要有较强的综合实力。企业家长期专注于主业,并愿意与经理层和员工分享公司利益,这是一个好企业的基础。

　　企业家不能三心二意,不能选择通过过多的资本运作发家的企业家。大部分企业从事的都是竞争性商业活动,要在一个行业里面站住脚,或者说要获得超额利润,一定要在这个行业里面厚积薄发,建立差异化或者成本领先的竞争优势。

　　在激励机制方面,需要能做到利益分享,让经理层和核心员工都能分享公司的成长,能充分调动大家的积极性。上市公司怎么利用资本市场做强做大,最好的状态就是众人拾柴火焰高,能够把各种资源都能够整合好。

　　在商业模式方面,要求投入资本不是很重,利润率比较高,能通过成本领先或者产品差异化等带来竞争优势。同时,这种竞争优势需要具有可持续性。

　　问:有没有什么对你的投资影响比较大的图书?

　　伍旋:在价值投资方面,《约翰·聂夫的成功投资》对我带来很大启发。约翰·聂夫专注于从低估值股票中寻找机会,取得长期很高的收益率。

　　今年,我读过Maneet Ahuja写的《Alpha Masters》,作者采访了11位顶尖基金经理,收获也很大。他们的成功没有固定的模式,但都能找到被市场错误定价的机会,并能一直坚持下去。要找到超额收益,要比别人做得更好,就必须与别人有所不同,敢于进行暂时不利的反向操作。投资是一个容易犯错的行业,需要具有从错误中快速学习的能力。

　　问:在2021年春节前,价值策略的表现一直不太好,今年才有一点站上风口的感觉。请问你认为价值策略现在处于一个什么周期阶段?

　　伍旋:应该处于价值策略的超额收益开始显现的阶段。其实从成熟市场上百年的数据看,价值策略能做到长期有效,只是在流动性主导的趋势性行情中比较吃亏一些。

　　从历史估值区间看,现在所有的价值型指数还处在一个底部区间,隐含的回报率非常可观。随着全球经济复苏,价值型股票更加受益。另外,去年的充裕流动性也在慢慢消退。综合多方面因素看,目前价值策略占优一些。

　　问:你对于今年的市场怎么看?

　　伍旋:2021年以来,A股市场波动加剧,但我们不应把目光仅仅局限于短期的波动。目前,宏观经济还处在非常好的复苏通道,市场经过波动和调整之后,估值水平也逐渐回归到历史均值水平,与无风险利率相比,股市仍具有吸引力。同时,随着上市公司数量的不断增加,无论A股还是港股通的港股,都能够找到性价比合适的公司。总体上,虽然流动性边际收紧,但是企业的基本面依然非常扎实,今年A股市场仍有机会,值得加大权益资产的布局。