银行业：一季度板块20%向上空间

　　降息符合预期、本月央行已有两次明确提示：央行 2 月 10 日发布 2014 年四季度货币政策执行报告，我们当日即提示：报告显示“总体政策方向明显转向全面宽松，我们将迎来在方式、力度和时点上超预期的宽松”。央行主管的《金融时报》2 月 25、26 日连续发文警示通缩风险，其中明确提出应对存准率和基准利率进行适时适度调整，我们亦在 2 月 26 日发布报告《监管风向正在逐步转向正面、看好银行》，提示货币政策将在短期内再度放松。

　　降息利好银行、但短期内板块向上空间预计小于 11 月降息：降息利好银行板块估值的逻辑不变：降息缓释宏观经济风险，进而利好银行资产质量，对利润的预期早已不是 A 股银行估值的核心驱动因素，对银行资产质量的担忧才是银行估值最大制约因素，所以降息利好银行估值。我们在 2 月 26 日的报告中指出，预计短期内将出现银行板块的二度估值修复，本次降息将强化这一修复进程。但是，尽管当前 A 股银行板块估值与 11 月降息前差不多，然而对增量资金和杠杆交易的限制明显大于 11 月，再次出现短期急涨的可能性较小，预计一季度之内板块向上空间20%左右。

　　存款利率上浮后仍为实质上的非对称降息：若各档存款利率均上浮 30%，降息前各档利率上浮 20%，活期、3 个月、6 个月、1 年、2 年、3 年期的存款利率较降息前的变化分别为 4bps、-9bps、-7bps、-5bps、1bps、8bps。但对比 11 月贷款利率降幅大于存款利率降幅再叠加存款利率上浮区间扩大的降息，本次降息的非对称程度相对较小。

　　极端情况拉低上市银行 15 年净利润 5%：我们静态测算的结果显示，在最悲观情况下，即各档贷款利率全部下降25bps、各档存款利率全部上浮 30%，本次降息平均降低 16 家上市银行 15 年净息差 8bps，平均拉低上市银行 15年净利润 5%，16 家上市银行合计净利润增速从当前预测的 6%下降至 3%。注意这仅仅是静态测算，用以反映最极端情况下降息的影响，且不考虑银行各自将采取的应对措施。

　　利率市场化：1.3 倍的存款利率上浮区间已与完全放开无实质差异。但从银行业整体并未完全打满上浮区间，截至今日，16 家上市银行 3 个月-1 年期存款利率平均上浮 13%，其余期限平均上浮不到 10%。可见，在流动性宽松、贷存比不断扩容的大背景下，恶性存款竞争的可能性正在大幅下降，各家银行差异化的存款竞争策略将越来越明显。更重要的是，通过理财产品、对接影子银行的同业业务等方式进行的隐性利率市场化早已推进多年，利率市场化是将隐性市场化定价负债变为显性的过程，负债结构的改变对银行整体负债成本的冲击有限。预计存款保险制度在今年正式出台后，伴随着贷存比的大幅扩容乃至完全取消、信贷额度管理的取消，下一步就将会是存款利率的完全市场化，而这对银行股而言，则是一只大靴子的最终落地。

　　重点把握今年二、三季度间的资产质量风险见顶信号：板块中期内的持续估值修复，需要混改、混业经营等政策性催化的配合。同时，今年二、三季度间一定会出现的不良贷款生成率见顶回落将是银行资产质量预期的重要拐点。