万亿地方债置换计划启动 利好银行债市股市

　　⊙记者 张玉 ○编辑 枫林

　　万亿地方债置换计划进一步明确。财政部、央行、银监会三部委在《财政部、中国人民银行、银监会关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(财库【2015】102号)中明确，可以采取定向承销的方式，由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展。各地针对2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作，应当于2015年8月31日前完成。

　　与此同时，此前搁置的江苏一般债券发行重启，5月12日晚相关信息在中债登披露。2015年第一批江苏省政府一般债券522亿元，其中置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元。信用评级为AAA。

　　地方债纳入抵押品范围

　　采用定向承销方式发行地方债，是指省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行地方债，用以置换本地区政府相应的存量债务。

　　文件表示，地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的抵(质)押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，并按规定在交易所市场开展回购交易。

　　对此，民生证券研究院执行院长管清友认为，将地方债纳入抵押品范围，利用央行的资产负债表的扩大化解置换债供给冲击。允许以地方政府债券为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

　　而华创债券分析师认为地方债尽管具有抵押功能，但融资的规模、利率仍取决于央行对流动性缺口的考虑。

　　管清友同时指出，地方债作为抵押品换取流动性更像一个期限较长的逆回购，而不是QE。首先，地方政府债券抵押存在到期期限，央行资产负债表不是永久扩张，而QE是永久性的。其次，地方政府债券抵押释放的流动性规模是由银行需求决定，而QE是央行预先确定的规模，是央行主动购买的。同时，地方政府债券抵押释放的流动性是有资金成本的。

　　债券置换利好银行

　　分析人士一致认为：对银行来说，考虑到流动性改善、风险权重下降、免税效应，地方政府债券风险调整后的收益率不弱于贷款，能够边际改善银行资产质量，适度提升银行信贷扩张能力。

　　文件还指出，对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。

　　各地采用定向承销方式发行地方债的承销团由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成。地方财政部门应当在定向发行承销团成员中择优选择合适数量的主承销商。

　　此外，不采用定向承销方式发行的部分，仍按照财政部有关规定，采用招标、公开承销方式发行。

　　对于市场关心的发行利率，文件明确，发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。

　　此前，市场担忧地方债收益率相对较低，与贷款存在较大的收益率落差，银行将贷款置换为债券会有利息上的损失。中金债券分析师陈键恒分析，贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本已经下降。而且地方债票息免税，地方债风险权重为20%，低于贷款的100%，票息优势和资本占用优势基本能抹平贷款和地方债的收益率落差，加上地方债流动性优势，银行持有地方债的综合收益不比贷款差。

　　利好债市股市

　　受访分析人士同时指出：伴随地方政府再融资风险和财务负担的改善，对城投债形成利好。同时，居民资产配置转向权益类，也利好股市。

　　中金估计，最终可能有6000亿-7000亿置换额度可能会通过定向发行，3000亿-4000亿置换额度市场化发行。而管清友认为定向规模将更大。

　　管清友告诉记者，地方债务置换短期会增大长端供给，引发短端流动性偏紧和收益率平坦化。但从中长期看，地方债务置换对债市、股市都是利好。完成置换后，一方面再融资需求下降，流动性风险显著降低；另一方面，实体经济这类具有隐性担保的高收益资产供给将迅速减少。无风险利率(国债、国开债)下行，居民将资产配置方向转为权益类。

　　国泰君安任泽平也对记者表示，地方政府债务置换方案有助于降低地方政府融资成本和无风险利率，恢复地方政府和商业银行再出发能力，利好经济和股市。