普信智库吴飞： 诺奖获得者的研究解释，为什么投资者喜欢固收而不是权益类产品

　　瑞典皇家科学院10月9日宣布，美国经济学家理查德·塞勒凭借其在行为经济学上的研究获得2017年诺贝尔经济学奖。塞勒对于金融学研究的贡献包括将普通人的行为和现有的金融决策模式有机结合起来。简单说就是帮助投资者更好地解释普通人如何做金融决策，最终理解市场存在的一些异常现象。

　　网上都在热聊诺贝尔奖，热聊塞勒研究的价值。作为一位行为金融研究的学者及普信智库战略顾问，本期我也想利用这个热点话题和大家分享一下塞勒的研究在财富管理中的应用价值。通过了解这个话题，更好地分析理解投资者在做财富管理时的一些非理性决策，从而帮助大家提升决策的有效性，最终达到财务和心理共同满足的目标。

　　   普信智库战略顾问  吴飞教授   

　　财富管理中普遍存在股票资产在资产配置中偏低的现象。根据研究，1981-2010年间美国家庭的股票投资占到总资产6.6%的比例。在中国，也有同样的现象。虽然中国股市的散户数量众多，但在居民资产配置中，股票配置的比例仍然很低。中国投资者对于固定收益类产品具有非常普遍的偏好。

　　为什么投资者不愿意参与到股票市场是学术界研究的一个谜。一方面，股票在历史上提供了非常高的回报，在过去100多年提供高于无风险资产6-7%的回报；另一方面，股票作为一类资产与家庭其他风险(如消费风险)具有非常低的关联度，也就是说，从投资组合角度来看，股票投资并没有我们想象中的高风险。  

　　塞勒在1995年为股票市场参与不足之谜提供了一个从行为经济学角度的解释。他采用了2002年诺贝尔经济学奖得主卡尼曼前景理论中的“框架效应”和“损失厌恶”的理论基矗

　　前者指的是人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受；后者认为一个问题在两种逻辑意义上相似的说法可以导致人们不同的决策判断。然后，塞勒提出一个“短视损失厌恶”理论。什么意思呢？简单说因为“框架效应”，投资者对于一项投资的感觉会受到绩效评估频繁度的影响，而因为损失厌恶，投资者对于投资的同比例的上涨和下跌感受不一样，一定比例下跌的痛苦大约需要两倍上涨带来的快感才能够弥补。所以，如果投资者过于频繁评估他们的投资绩效，则他们会对风险资产厌恶更强；反过来，评估期越长，风险资产越有吸引力，参与股票市场的意愿也就增加了。

　　举个例子，投资者小李精力充沛，对股票投资充满热情，他每天都计算自己股票账户中的盈利和亏损。投资者老王年纪较大，精力有限，同时比较懒惰，所以每10年才查看一次股票账户的资金。假设他们都投资了贵州茅台股票，再假设这个股票在过去时间上涨和下跌的天数是大致相同。很明显，小李很容易陷入“损失厌恶”的陷阱：总体来说投资贵州茅台的日子中更多时候是处于痛苦状态(因为他需要更多上涨的天数来弥补下跌时给他带来的痛苦)，而老王相对受到这种情绪的影响更少。很遗憾，这些情绪、心理偏差往往是决定投资者决策的关键因素，更遗憾的是，市场上小李的数量远远超过老王的数量，所以导致大多数的投资者不愿意配置过多的资产在股票市场上。

　　这个理论在随后塞勒和卡尼曼的试验研究中得到证实。他们将受访者分为四组，让他们在观察了两类真实资产的历史业绩信息后，再对这两类资产进行一个未来的配置决策。四组的唯一区别在于资产的业绩信息呈现的方式不同，第一组观察到两个基金的月度收益数据；第二组观察到同样的数据，但月度收益被合计为年度收益；第三组观察到的数据被合计为五年期的收益；第四组观察到的仍然是两个基金的月度收益数据，但数据已经被修改，在原来的收益基础上加上了10%，使得数据中没有出现负收益的月度。在观察了200个时期(月度)的数据后，四组受访者被要求去做一个资产配置决策，然后这个组合将被持有400个月。有趣的是，受访的MBA学生被告知，他们参与的收益将取决于自己组合的未来业绩表现。

　　大家可以想象到四组配置比例的不同。第一组配置了40.9%的资金在股票资产；第二组配置了69.6%的资金；第三组配置了66.2%的资金；第四组尽管面对的也是月度的数据，但因为没有损失，也就没有损失厌恶，结果配置了72.4%的资金在股票资产！

　　这个理论在财富管理领域有着很大的应用价值。大家想想，平时我们对某件事情或某类资产的厌恶，是否会受到这件事情或这类资产的信息在呈现给我们时的方式的影响？所以，财富顾问在引导客户投资风险类资产时应该注意到短视损失厌恶的心理偏差。比如说，虽然某项股票投资可以在客户的风险偏好范畴内，帮助客户达到其财务的需求,但是客户因为短视损失厌恶的影响，内心对于这类投资有天然的抗拒。虽然我们提倡对于客户的财富管理建议应该建立在客户的需求基础上，但很多时候客户并不一定能够完全地表达自己的真实需求。顾问的工作之一就是要对客户的真实需求进行发掘。这种情况下，一方面顾问应该为投资者提供教育，让客户意识到他们可能在心理上承受的一些非理性的诱惑和压力。另一方面在提供咨询中尽量利用框架效应，比如说适当地调整投资绩效的呈现方式(如反馈客户其投资业绩的周期)。

　　那么在实践中的评估频率应该是多长合适？原则上时间周期越长，股票投资的波动就越平滑，客户受损失厌恶的影响就越少，但塞勒认为一年期的评估周期可能帮助我们大幅降低损失厌恶的影响。对于大家的建议是，不要过度地查看、评估你的投资，特别是风险类投资。如果你的投资周期不是很短，过度关注收益波动会使得你天然对风险资产的波动性产生厌恶，从而使得你偏离某类本来很有吸引力的资产或者达不到多元化的目的。另外，顾问尽量不要试图改变客户的损失厌恶偏差，因为这种偏差属于情绪导致的心理偏差，是人类与生具有的本能，很难通过手段和工具干预得以改善。

　　普信智库

　　2017年7月正式成立，专属顾问团队囊括普信内部与外部智慧结晶，由多学科专家组成，犹如企业的“大脑”一般，深度挖掘每一位智库成员蕴藏的能力，为企业在管理、经济、投研、法务、品牌等各方面出谋划策，提供最佳决策与最优方案，以全新的方式推动企业的智慧决策及稳健前行。

　　吴飞教授，金融学博士，普信智库战略顾问

　　现任上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)金融学副教授，曾任江西财经大学教授、校学术委员会委员、金融管理国际研究院副院长和新西兰梅西大学金融系高级讲师。