——腾讯理财通《基荡二十年》基金行业系列专访
作者：腾讯金融科技智库高级研究员 胡蓉萍
这些年，窦玉明终于可以以公募基金公司创业者的身份出现在公众面前，这位在业内首批推行股权改革和核心雇员持股的公募基金管理层，曾不止一次地表示，中欧基金将是他职业生涯的最后一站。
业界评价投资与管理能力兼顾、勤奋且追求卓越的窦玉明，也是曾在富国基金全球招聘总经理考试中得分最高的窦玉明，同时还是那位热爱跑马拉松的窦玉明。
1994年清华大学毕业至今，窦玉明已在资产管理行业工作了24年，作为资深的从业人员，他定义过去的二十年仅仅是基金业练兵的二十年。“过去20年，老百姓经常把我们当作对冲基金，我们有时也把自己当作对冲基金，过于追求短期绝对回报，缺乏长期心态；20年过去了，市场又回到了原点，我们用这么长时间消化了一个巨大的泡沫”。他对过去自省，又对未来充满期待。他相信，如果市场越来越健康、上市公司越来越优秀、长期资金开始进入、具备长期资金管理能力的基金公司和基金经理越来越多，那么，未来会是不一样的20年。
在腾讯理财通《基荡二十年》图书编辑团队专访窦玉明的过程中，他阐述了对过去的分析、对未来的期待，他理论扎实、逻辑清晰、有观点、有数据、有案例，向我们传递着价值投资的理念，呼吁第三支柱个人养老金等长期资金的入市。
谈话对他而言，其实是再次完成了一个演讲。在交流的后半段，窦玉明分享了他的经历和故事：90年代在中信国际合作公司和君安证券经历的资本市场启蒙岁月；他从大成基金、到嘉实基金再到富国基金历练成一位公募基金公司高管的经历；以及他为什么选择中欧基金作为职业生涯的最后一站……当然，访谈以如何打造一家能够管理长期资金的公募基金公司收尾，他强调最重要的是追求“真相文化”，做长期价值的创造者。
窦玉明 中欧基金管理有限公司董事长 严格意义上说，窦玉明正在公募基金行业中创业。他信心满满，对资产管理事业有着强烈的归属感和使命感，立志在中欧基金这个平台上，干出一番大事业。刚刚过去的8月，中欧基金旗下中欧预见养老目标日期2035三年持有期混合型基金中基金(FOF)作为国内首批养老目标基金，并在近期顺利发行。
过去20年基金业只是在练兵
基荡二十年：近期我们注意到很多媒体也以基金业二十年在做策划，我们来和您交流，也是想听听您对《基荡二十年》这本书的建议，如何回顾这个二十年，什么样的内容大家感兴趣，并且能给业内人启发？
窦玉明：过去20年，中国公募基金行业在不断成熟中，并取得了一定的成绩。尽管总体尚处于“练兵阶段”，但已经为未来更大的发展作好了准备。
过去不少投资者把公募基金当作海外的“对冲基金”、而非“共同基金”来看待，这二者之间还是有很大区别的。对冲基金采用短期交易型策略，相对而言更追求短期的绝对回报，在股价大幅波动的市场中更容易获取收益，因此他们更关注上市公司消息、行业政策、热点主题等影响股价短期波动的因素。而对于共同基金来说，他们大多采用价值投资策略(又称为基本面投资策略)， 就是买入并长期持有一批优质的上市公司，分享公司成长带来的收益回报。
国内的公募基金，应该更趋近与海外的共同基金，践行价值投资的理念。窦玉明分析，过去基本面投资没能成为中国公募基金的主流投资方式，与过去国内市场的上市公司质量、法律监管环境、投资者成熟度等因素相关。但经历了20年的“练兵”，公募基金业的生态环境已经发生了较大的转变，有望迎来良性互动的新阶段。
基荡二十年：“练兵”之后发现，中国的市场又回到了20年前的2000点左右，为什么会这样？
窦玉明：股票市场的发展，短期来看取决于供需情况，而长期有赖于基本发展，取决于这些股票的根本价值。无论股票估值有多高，万有引力总会吸引他们回到应有的价值上。
从全球市场来看，合理的市场整体市盈率在10-15倍。目前，A股、港股都基本回归到这一水平。过去20年，A股市场经历了消化泡沫的过程，而随着上市公司业绩的提升，股票价格已经愈发趋近其内在价值，体现在具体估值上就是股价回落，估值和国际水平接轨。这一过程，我们经历了大约20年的时间。
基荡二十年：现在没有高估值问题了？为什么看好未来？怎么样才能让中国的基金业走上正路，走上全球的资产管理舞台？
窦玉明：第一是市场估值愈发合理，卸掉了过去高估值的负担，呈现出一个较为合理的市盈率水平。如果未来20年是慢牛的市场，那么专业投资者可能会发挥得更好，会超越市场平均水平，获得一定的超额收益。
第二是上市公司质地不断提升，尤其是龙头公司。当一个行业出现一至两家明星公司时，这个行业便开始有了利润空间。过去五年，美国股市60%的涨幅是由6家公司贡献的，中国市场未来也会出现强者恒强、利润集中并不断提升的过程。在此期间，利润增长可能比收入增长得更快，从而强有力地推动股价增长。
第三是长期资金的不断入市，为市场提供源源不断的资金供给。美国亦或是其他国家，最重要的长线投资者是养老金。这些长期资金如果交由专业的资产管理公司打理，通过公募基金等专业机构进入市场，会有利于基金公司真正践行长期投资理念，公募基金将发挥其应有的资源配置功能。
第四就是我们需要从对冲基金的生产方式转成共同基金的生产方式，从短期投资者变成长期投资者。整个行业都应重新思考我们的投资行为，真正从基本面出发找到好公司并长期持有。这就要求基金公司能从投资理念等各个层面开始转型。
作为公募基金管理人，把老百姓的资金投给市场中最好的企业，这就回到金融业的本质上去了，形成了良性的互动循环。
最痛苦的是从专业人士向管理岗位转型的时期
基荡二十年：嗯，这个逻辑我理清楚了，还是想听听您的经历和故事，能不能从您毕业开始说起，说说到中欧来之前的经历。
窦玉明：我毕业之后留校，然后进入中国二级市场工作。第一份工作在中信集团下面的中信国际合作公司。当时主要做外汇、期货、股票等方面的投资。
1994年开始做股票投资，当时刚好赶上一波行情。那是第一次进入二级证券市场的经历，后来我又参与了外汇和期货的投资。是从那时开始，误打误撞进入了这个行业。这个短暂的经历，给了我转行到证券行业的机会。此后，我去了君安证券。
很幸运，刚到君安证券的时候迎来1995年的市场大底。此后，1995年到2000年，市场五年牛市，在此期间我正式转行投资股票。五年后，我去了大成基金，后又随赵学军到嘉实基金做投资总监。当时，嘉实是“老十家”基金公司里规模最小的一家，其他基金公司都有百亿及以上规模，而嘉实只有二十亿。而在我离开嘉实基金时，公司已有两千多亿规模了，增长百倍之多。在赵学军的带领下，嘉实成为行业领先者，我很自豪自己参与了嘉实基金的快速发展，亲历了一个公司的脱胎换骨。
2008年，上海金融工委组织富国基金的全球招聘，我参加了应聘。当时，参加应聘的有五六个人，每个人都需要进行现场陈述，然后由评委打分。最后，我的分数高，有幸成为富国基金的总经理。
基荡二十年：你加入这个行业以来，最困难、最提心吊胆的时候是什么时候？是怎么挺过来的？
窦玉明：我觉得从一个专业人士转向管理岗位的跳跃是一个大挑战。在嘉实那段时间属于工作最难的阶段。在此之前，我只负责股票投资决策，而在嘉实不仅要研究、要投资，还要管理。起初，我还是按照原来证券公司的方法找股票，用传统的方法去做，但慢慢就意识到，这不是一个正确的方法，应该组合投资，要看基本面。
最大的难题，还是管理团队。自己干容易，要别人按我的想法去做，很难。这么多人在一起，各有各的想法，很多基金经理都很有个性。管理是一门专业的技术，我当时既没有理论基础，也没有管理经验，直接被架在了管理岗位上。怎么能把团队带起来，对我来说跨度有点大。
不断摸索中，慢慢懂了一些，这个过程是一个痛苦以及在痛苦中寻找答案的过程。但时间解决一切。和跑马拉松一样，开始跑五公里很痛苦，然后十公里、二十公里，但在四十公里之后，再跑就越来越轻松了。现在，如果再遇到之前发生的事，我会觉得这压根不算事儿。但在当时，我会睡不着觉，感觉压力很大。
不管在嘉实，还是富国，都是一个成长的经历，当时让人很痛苦的事，克服了就能成长起来。先是能忍受,慢慢后面又接受了，然后下一阶段应该是享受。如果能做到把所有的困难都消化成养分，乐在其中，那说明就晋级了。现在，我已经能够接受很多过去接受不了的事，所谓接受，就是心里已经不难受、不憋屈了。从不接受、到能忍受，到现在能接受各式各样的人和事，同时又要达到业务发展的目标，是一个不容易的过程。未来，希望自己能够变成享受过程，不断修炼。
基荡二十年：对基金业的人才、激励机制怎么看？为什么想到中欧来？
窦玉明：创始人和职业经理人还是不太一样的，对于企业家、创始人、股东来讲，不是成功就是失败，无路可退。职业经理人是可退的，所以职业经理人的拼搏精神相对弱一些。我现在是“小股东+管理者”，这听起来有些复杂。之前去富国基金，就想尝试一下全面的管理企业，但发现中国公司的治理结构不合理，企业链条很长，容易形成短视。所以我到中欧基金，是想做一次探索，大家一起成为股东，做长期的事情。中欧和其他基金公司还是有很大不同之处的。
来中欧基金，是想做一次全新的尝试。我们看到市场中的一些问题，例如，公募基金市场人才会往私募流动，我们想通过治理结构的创新去改变这些情况。
首先就是体制机制方面的创新。人才流失，其中的主要原因是激励制度问题，最顶尖的基金经理和普通基金经理的收入没有拉开。人才缺乏合理定价，优秀的人没有得到合理的回报，而不合格的人未被淘汰。
在投资和研究方面，要找到有正确理念的人，我们相信价值投资、基本面投资。现在，中欧基金已经从外部招聘转向内部培养，外部招聘是第一步，由优秀的人才支起台子推动公司运转，之后我们要把核心填实，也就是培养理念上和我们一致的基金经理和研究员。
另外，优秀的研究员和基金经理的收入都要有竞争力，要走国际化道路，不应该是基金经理比研究员挣得多。最后，积极储备优秀的研究员也非常重要。
好的基金公司最需要的是真相文化
基荡二十年：回到您被我打断的那个话题，如何培养能适应未来二十年发展，能管理好长期资金的基金经理，如何打造这样的基金公司？
窦玉明：在中欧基金，我们追求的是3P和1C，3P指的是人才(People)、理念(Philosophy)、流程(Process)，1C指的是文化(Culture)。
第一是理念，打算从哪获得收益。短线博弈获得收益的招数很多，套利、事件驱动、量化驱动、宏观对冲，主要的策略就有10多种，可能再细分还有。做基本面投资就一个，选择最优秀的公司，买入并长期持有，这是一个理念的选择。现在，主动投资还有很多机会，我们要选出好的公司来。
第二是人才。我们要做长期的事，中欧基金的股权改造，主要是为了解决人才问题，让大家有长期的打算，激励制度解决的是人才合理定价的问题，要从长期来考虑。这是一种文化，会吸引志同道合的人。目前行业中，公司治理结构带来瓶颈，还有激励制度上的平均化、优秀研究员的缺失等，都是人才方面的问题，这些短板都要补上。
第三是流程，要变手工作坊式的生产方式为有成熟流程的大团队生产。这里，其实和人才相关联。在有好的研究员和好的基金经理的前提下，通过流程的建立，可以优化他们之间的配合，流程就是纪律和标准，保证质量，不出次品。
最后是文化，这是最重要的。未来企业的终极竞争，在于公司文化。适合整个基金行业的文化，我觉得最基础的应该是达里奥说的两个原则：真相和卓越。卓越大家都能理解。真相很难做到，但没有真相就没有业绩，投资比的是谁离真相更近。真相往往是残酷的，对立面是“马屁文化”。真相，这里需要关注的是，卖方视角不同于基金公司的视角，基金公司研究员应该和投资人站在一起，要找出真相，不能依赖卖方，必须有内部研究能力。
基荡二十年：什么时候开始有价值投资理念的？是不是也曾经用对冲基金的方法赚到过钱？有什么事件促使你转变理念，促使你突然注意到价值投资才是正道。
窦玉明：和海外顶级公司的交流，给我们很多启示。同时在实践中发现，过去国内市场中，还是有人做基本面投资，并收获不菲收益。结合国内外的案例，我们认识到还是应当坚持价值投资。
从海外市场来看，对冲基金和共同基金不同，前者注重炒短线，这需要流程和模型不断调整，长期收益则相对较难稳定。原因在于，对冲基金玩的是一个零和游戏。一个人的盈利意味着别人的亏损，投资模型需要经常变化，并且基金规模难以做大。所以，全世界对冲基金很少有超过100亿美金规模的。在特定阶段，炒短线或许确实创造了不少收益，但对普通老百姓而言，这种投资方式并不持久。事实上，对冲基金和共同基金各有特色。对冲基金追求绝对回报，共同基金则追求相对回报，相对回报需要接受阶段性的调整，但是长期来看总体回报应该会比追求绝对回报好。
所以，投资者教育工作很重要。选择相对回报的投资，就是市场跌的时候会跌。例如，投资者买了一家优质上市公司的股票，并长期持有，分享企业成长带来的收益。这就是我的理念，很简单，很容易明白。
其实早在2006年-2007年，我就坚定地回归价值投资，但走到现在还没有完全实现，投资换手率也是一年多次。只能说，这条路“道阻且长”。我认识到公募基金的正路，是要践行基本面投资，因此大家需要转型。转型成功的先行者，便能在未来市场中占据领先位置。
基荡二十年：未来二十年，基金业要大发展的话，应该抓住哪些机会实现突破？
窦玉明：除了基本面投资理念之外，把握养老金等长期投资资金的机会和主动投资类产品的机会也至关重要。要抓住这些机会，公募基金公司就得转型，基金公司要从个人大户式的方式转变成流水线、标准化、规范化、有纪律的团队式生产模式。
目前来看，主动投资品的长期投资收益，依然是远远高于被动投资产品的，所以短期内我不太认同指数投资。指数投资目前的长期收益率相较于主动投资并没有优势，我们为什么要去做收益率低的产品呢？不能因为海外经验，就盲目跟从。我认为，当基金经理不再稀缺的时候，才是被动投资的时代，到那时只需要看指数就好了。
另外，吸引和抓住长期投资者和真正的长线资金也很重要。养老金是最长线的资金之一，如果中国的养老第三支柱发展起来，那么基金业未来20年将迎来更大的变化和发展。
