AETOS艾拓思专题报告
——2019“灰犀牛”的迫近
作者：AETOS-Ryan
“哀鸿遍野”的2018
2018年，是自上世纪70年代以来，金融市场所遭受的最艰难的一年。
截至11月中旬，包括美股、美债、公司债、黄金，所有70个资产类别中，多达70%都出现了投资收益为负值的情况。全球主要经济体在经历了2017年的歌舞升平后，似乎都已过了本轮经济增长的顶峰。诸多地缘政治风险叠加，经济衰退表现逐渐显露，似一只偌大的灰犀牛步步逼近。
更偏激的美国，更混乱的欧洲 2018年，特朗普领导下的美国走上了更偏激的单边主义路线。特朗普上台后，白宫掀起四十年来最严重的离职潮，特朗普却用大换血的方式不断“肃清”着白宫内的反对声音。鸽派人士接连“被辞职”。鹰派人士相继被委以重任，再贯彻其意志地四方征战，以特朗普特有的“疯人战略”向世界诸国漫天要价。退群、退协议、汽车关税、钢铁关税，一项项举措令世界贸易和经济秩序陷入混乱。
有趣的是，当前来看，美国作为贸易战的发起者似乎还未从贸易战中直接获益。根据IMF的预计，2019年美国的经常账户赤字将同比扩大26.4％，年度增幅将触及2000年后峰值。特朗普缩减贸易逆差的承诺尚未达成，这将继续支撑其贸易保护主义的动机——换言之，贸易战在2019年有可能成为一种“新常态”。
对大西洋另一岸的欧洲而言，2018年是真正的多事之秋。左翼民粹主义在南欧债务国继续发展壮大，马克龙领导下的法国持续经历改革的阵痛、意大利在民粹主义党派执掌下开启高福利高赤字的发展模式、英国仍在上演着脱欧拉锯战，而作为欧洲定海神针的德国，外忧内患之下，当代铁娘子默克尔也不得不提前宣布了自己政治生命的终点。
这是从当前视角来看，目前市场在政治层面上所面临的两大风险——欧洲政局紊乱，以及全球贸易摩擦的常态化。
经济数据走软
风险厌恶情绪的升温，在2018年迅速影响到全球主要经济体的各项经济指标。
花旗经济意外指数(CESI)曲线忠实反映出了全球经济走软的幅度之大、转变之快。和一般意义上的经济指标不同，CESI所反映的，是某经济体整体经济数据实际公布值，同市场预期中值的差异。在0轴上方，表明经济数据读数整体优于市场预期；0轴下方则相反。由下图可见，2017年的四季度到2018年的一季度，是经济由强转弱的转折点。在主要经济体中，又以欧元区经济状况的恶化程度最为惊人。
具体数据表现来看，欧元区19国GDP在2018年三季度，创下了近四年来最低的环比增长。GDP同比增速从2017年四季度的2.7%，降到2018年一季度2.4%，二季度2.2%，再到三季度的1.7%。经济增长失速明显。
美国整体经济表现比欧元区更具韧性。其经济增长的加速引擎一直轰鸣到了2018年二季度末，二季度实际GDP的增长录得近四年的最佳表现。可见，美国政府在2017年年底出台的税改政策，对经济起到了远好于先前预期的提振效果。但随着刺激政策边际效应迅速递减，其对经济的提振作用也将不断降低。在当前美国民主党把控众议院手握财权的情况下，特朗普后续可能的财政刺激手段若要施展，将面临重重阻力。
而2018年的二季度，或许就是美国本轮经济增长的最高点。
风险资产面临三大威胁 在过去20年里，代表全球股票市场走势的MSCI全球市场指数与代表全球主要国家经济形势的PMI指数走势保持高度的关联。金融市场表现与经济基本面出现背离的情况并不多见，下图中四次背离，带来了美股十年的长牛，也带动了全球金融资产的膨胀。每次出现，都是由于刺激政策造成的“宽松高点”——要么倚赖于量化宽松，要么倚赖于财政刺激。
2018年11月，两条曲线再度出现重合。而这次，似乎不会再有如08年到14年美联储3轮QE所释放的3万亿美金的天量流动性，也不会再有2017年美国政府1.5万亿税改政策和1.3万亿美金的支出法案刺激经济。风险资产已被暴露在了高政治风险、低经济增长预期和越发趋紧的流动性威胁之下。
2019汇市展望
在上述背景下，我们可以对2019年影响外汇市场主要货币强弱走向的因素做一个梳理：
1)美元：美元中期面临较多利空因素。不论是从国债收益率曲线趋平乃至倒挂，或是从美联储官员对中性利率的评述措辞来看，美国都已接近本轮加息周期的末期。此外随着第一轮减税的刺激消散，美国经济明年料将慢慢失去增长动力。贸易赤字和财政赤字的双赤问题凸显，亦将对美元造成威胁。
2)欧元：货币政策的转向或将使欧元受益。根据欧央行的观点，其规模达到2.6万亿欧元的QE计划将欧元兑美元汇率压低了大约12%，而欧洲央行在2018年12月会议后正式退出量化宽松，货币政策收紧料将对欧元产生一定提振。
3)英镑：脱欧进程仍然是重中之重。英国脱欧的事宜已经闹腾了整整两年，终局如何无法做一个准确预估，但无协议脱欧是概率最低的结果。经过漫长的拉锯战，英国经济受到脱欧的影响也将逐渐减少，英国强劲的劳动力市场亦没有显示出任何疲软迹象。某种程度上，投资者过度沽空英国资产的情况降低了利好消息的门槛，给英镑提供了反弹的契机。
4)日元：日元的展望，存在两个关键词，第一，避险效应存疑，鉴于日本本身也处美国关税打击范围内，关税威胁将降低日本对美出口，打压日本的经济以及日元。从去年贸易关税爆发风险时汇市的表现来看，市场也更愿选择美元而非日元作为避险货币。然而另一方面，美国股市在2019年存在较高风险，美股长期同日元呈负相关走势，若美股崩盘，日元料将受避险资金追捧。第二，宽松货币政策，日本央行当前仍预计将维持超宽松的货币政策，这在美联储、欧央行、英央行、加央行均开始收紧货币政策的背景下尤为显眼，势必影响日元中期走势。
