如果说构建组合是基金经理寻求最优解的过程,那么,有些人的目标是预期收益最大化,尽可能实现更高的回报,但也有基金经理的目标是追求更高的风险收益比,广发基金成长投资部基金经理刘玉属于后者。
“我属于风险偏好较低的人,风险控制是我管理基金时始终绷着的一根弦。即使牛市的时候,我也会保持警惕,经常会提醒自己适可而止、切勿贪婪。”刘玉介绍,在她的投资框架中,评估组合承受的风险放在第一位。
刘玉形成这样的风格和理念,与她所处的时代背景及自己的投资经历有关。2008年,刘玉一入行就接受了市场风险的洗礼,这一年,沪深300指数跌幅超过65%,最大回撤达到71.6%。她意识到了风险和回撤控制的重要性。2014年,刘玉从研究转到投资岗位,管理的是以绝对收益为目标的专户产品。2015年,她又一次经历了A股的大幅波动,对风险管控的方式有了更为深刻的思考和探索。
2018年,刘玉开始管理公募基金,担任广发新兴成长基金经理。面对风险承受能力相对机构投资者较低的普通投资者,刘玉一开始就将自己的目标确定为通过均衡配置的策略,努力为持有人实现稳健的回报。Wind统计显示,截至5月31日,刘玉从2018年10月17日管理广发新兴成长以来,任职回报率达到158.17%,年化回报率为43.53%。
自上而下选行业 “核心+卫星”构建组合
与自下而上精选个股的基金经理不同,刘玉偏好从宏观出发,自上而下先选行业,再进行公司研究。“选择行业的重要性大于选择个股,当挑出好行业后,研究个股时容易事倍功半,犯错误的概率相对较低。相反,如果是在景气向下的行业选股,就算是选出了最好的公司,可能投资收益也不理想。”
在刘玉的投资框架中,她把仓位分为两部分:“核心仓位+卫星仓位”。“核心仓位”是行业空间大、有较强的竞争壁垒、管理制度规范、财务状况良好且业绩稳定增长的行业龙头。对这部分仓位,刘玉会通过一系列的财务指标进行筛选:一是要有较高的ROE、ROIC;二是企业的自由现金流要与经营状况相匹配,净利润增速达20-30%,尽可能选择30%或者更高的业绩增速。
“银行ROE是12%左右,ROE超过银行的行业有消费、医药、家电、房地产等。根据行业的景气度进行筛选,挑选来的标的主要集中在消费和医药,他们大多属于细分赛道的龙头,公司已建立竞争壁垒,预计能保持相对稳定的利润增速。”刘玉介绍,对于这些标的,她和公司的研究团队会持续跟踪和验证,预判业绩增长的持续性。
在筛选标的过程中,上市公司盈利增长的质量和确定性,是刘玉尤为看重的指标。“巴菲特所提倡的长期持有伟大的公司,其实就是买入足够优秀、生命周期足够长、能一直保持竞争力的公司,通过企业的持续增长获取超额回报。”刘玉称,她聚焦于寻找自由现金流比较好、有持续盈利增长的龙头公司。
与核心仓位的策略不同,刘玉的“卫星仓位”是做景气度向上的投资,即抓住行业景气变化带来的阶段性机遇。
“很多行业都有自身的景气周期。在流动性充裕的时候,产业自身逻辑叠加流动性带来的估值提升可能会带来相当丰厚的回报,这种时候回报也很容易被放大。所以,这部分投资会给组合贡献较大的弹性。” 刘玉说。
景气度投资需要基金经理具备广泛的行业覆盖。在6年行业研究员阶段,刘玉覆盖过房地产、传媒、食品饮料、纺织服装和餐饮旅游等行业。此外,她还从事过宏观策略研究,这使得她在中观行业比较方面驾轻就熟。
那么,景气度投资机会在什么情况下会出现呢?刘玉介绍,当行业供需关系发生较长时期的变化导致行业基本面发生转变时,景气度投资机遇就可能显现。从定价层面看,这种变化能提升产品利润率;从产品升级更新换代角度看,能带来需求的快速扩张。例如,2019年的养殖板块、半导体,2020年光伏、新能源汽车等。
重视持有人的体验 三维度控制回撤
刘玉的投资生涯是从管理专户开始,产品的目标是获取绝对收益,因此,对组合回撤的控制是她工作的第一要务,她也在这方面积累了不少经验。2018年开始管理公募基金之后,重视风控的理念也依然没有变。
“当基金净值出现大幅回撤,持有人会面临止损还是继续持有的痛苦抉择。在低点出局的人就享受不到后面的反弹,在市场相对高点时买入的人,很可能体验更差。”所以,刘玉希望能尽量控制好回撤,力求给在不同时点进场的持有人带来良好的投资体验。
具体到组合管理上,刘玉控制回撤的方式主要有三种,第一是通过择时模型对仓位进行管理。“择时模型主要是通过一些指标判断市场上涨或者下跌力度是否衰竭,从而导致方向的变化。但择时模型并不是万能的,主要还是通过基本面研究去获取超额收益。它只是我们投资道路上的一个辅助工具,在市场发生极端情况时,对我们的投资决策带来一些帮助。”
例如,2019年二季度,刘玉通过择时模型预判市场存在阶段性调整压力,她在2019年4月将仓位降低到65%,一定程度上降低了市场调整带来的冲击。据Wind统计,2019年,广发新兴成长实现年度回报55.86%,最大回撤-6.9%。同期,沪深300涨幅36.07%,最大回撤-13.49%。
刘玉控制回撤的第二个方法是根据持仓的性价比微调个股比例。“以合理的价格买入好公司,是巴菲特总结的核心要诀。哪些企业属于好公司是相对比较容易判断的事情,我们要做的不仅是在价格合理时买入,还要在合适的价位卖出。”刘玉表示,她会关注持仓品种的相对性价比,以性价比更高的公司置换价格明显超过价值的标的,控制个股回撤。
“在市场没有发生变化时,如果公司上涨的股价已经反映了未来三年业绩增速,可能我会减一点点;如果它已经反映了未来五年的业绩增速,减持的幅度会大一些,只剩底仓。”对于好公司,刘玉也不会全部卖光,而是留住底仓,等估值回归到合理区间后,再增加配置。
例如,刘玉曾在组合中配置一家医疗服务机构A,到了2019年底,估值达到百倍,反映了几年的业绩增长预期,因此,她降低了持仓比例,选了业绩增速较快、性价比更高的医疗保健公司B作为替换。2020年疫情之后,全球推出宽松的货币政策,刘玉判断稳定增长类公司的估值中枢上移,在组合中又增加了A公司的配置。
除此以外,对于投资景气资产的卫星仓位,刘玉主要是通过波动操作的方式来控制回撤。“景气投资的特点就是在流动性和产业周期叠加的条件下涨幅最大,但往往容易泡沫化,我们只赚胜率最高的那一部分钱就已经很多了。”因此,刘玉告诉自己切记勿贪婪,只赚确定性最强的钱。
“我会按照中性假设下价格和销量去匡算这个公司的中长期市值,赚到比较合理的钱就会退出。”刘玉举例,假设新能源C公司的股价涨到2025年对应市值,她会选择减持。也许后面股价还会涨,但她觉得有泡沫就会放弃这部分收益。
此外,均衡配置、持仓分散也是刘玉平滑组合波动的方式。在她的组合中,单一行业配置比例不超过30%;个股方面,研究深入的重仓股的持仓占比5-6%,其他股票的持仓占比为3-4%居多。“就算调研再深入,也很难真正对公司的基本面做到全面、精准地把握。所以,我宁可在行业上集中,也不会在个股持仓上太过集中。”
据Wind统计,自2018年10月17日至2021年5月31日,刘玉的管理的广发新兴成长累计收益达158.17%,相比业绩基准的超额收益达到112.99%,夏普比率为1.90,说明该基金具有良好的风险调整后收益。
平衡型基金:攻守兼备
金牛座的刘玉喜欢打趣自己是个“实用主义者”,从不在无谓的鸡汤文上浪费感情。作为基金经理,她也注重自己是否能给投资者带来更具“实用性”、性价比更高的投资工具。在当前的市场背景下,平衡型基金就是刘玉颇为推崇的一类基金品种。
“这种产品有天然的抗跌属性,就算不用择时模型,最高也是65%的股票仓位,基金净值在市场调整时的回撤会小于纯股票型基金。”在刘玉看来,股债平衡型基金属于“进可攻,退可守”的投资工具。当市场上涨时,基金表现能尽量跟上市场;但当市场出现系统性风险时,基金净值的跌幅小于主流指数。
根据招商证券研究,过去10年(2011年3月11日至2021年3月10日),平衡混合型基金实现139.9%的累计回报,对比同期沪深300指数52.5%的涨幅优势明显。但在市场大幅下行时,平衡型基金的平均下跌幅度相对较小,尤其是在2019年和2020年的调整阶段,抗跌优势更为明显。
在基金行业中,管理平衡混合型基金数量最多、规模最大的当属广发基金。近期,广发基金推出拟由刘玉管理的新产品——广发均衡回报(A类:011975 C类:011976)是一支平衡混合型基金,股票投资占基金资产的比例为30-65%,其中港股通标的股票的投资比例不高于本基金股票资产的50%。
“经历过两年的牛市行情后,A股估值并不便宜,投资难度明显提升。”刘玉介绍,大部分成长性比较好的板块,如医药、消费的估值相对偏高;部分周期性板块估值低,但在长期成长空间并没有太大的吸引力。因此,她倾向于采取稳健的配置策略,精选风险收益比较好的品种。
基金经理简介:
刘玉,中国人民大学经济学硕士,13年证券从业经历,7年投资管理经验。2008年加入广发基金,任研究发展部研究员;2010年初任研究发展部总经理助理;2013年12月-2018年,先后任银华基金宏观策略研究组组长、投资二部投资经理;2018年10月17日起任广发新兴成长基金经理;2020年1月7日起任广发新动力基金经理。(来源:21金融圈)
