文/格林泓泰三个月定开债基金经理    债市情绪在4月疫情发酵后直至6月底,一直在资金面和经济复苏进度两条主线逻辑之间摆布不定,整体仍未脱离震荡市范畴。

　　以5月27日万人大会作为时间点,可以划分出牛熊段行情。大会前由于疫情的持续发酵和停工停产导致的供应链紧张,使得央行加大投放力度,维持货币市场资金利率低于政策利率;大会后随着经济探底的情绪发酵到极致,市场开始交易复苏逻辑。但由于资金面的宽松,使得收益率曲线并未复制2020年疫情后的熊平态势,反而呈陡峭化形态窄幅振幅。在6月内的大多数时间里,波动率逐渐收窄,交易空间狭小,市场普遍担忧经济复苏,并着眼于当下的资金面宽松,采用了中短久期加杠杆的交易行为,同时由于外围通胀及后续对于经济复苏的担忧,国债期货上套保行为明显增多,并导致深度贴水。

　　从交易逻辑来说,整体债市中期仍处于逆风期,按照疫情后交易的逻辑进行推演,首先是第一阶段复工复产逻辑,这部分已经于6月兑现,对应利率水平回到均衡位置后有所反弹,进入窄幅震荡区间寻找下一步逻辑的验证。

　　第二阶段的逻辑验证迟迟未出现,即货币政策收紧叠加资金利率回升。当前银行间市场流动性合理充裕,理论上随着经济刺激政策的陆续落地、信贷投放加速以及政府债的陆续发行,后续银行间流动性大概率将回归常态。但从6月30日跨季时点前后来判断,并没有明显的趋势性资金利率收紧,因此市场短期持观望态度。但7月4日随着央行公开市场逆回购的缩量敲打市场空转行为,以及所谓逆水行舟不进则退,随着信贷的恢复,债市的资金必然减少,只是时间上可能在7月中至8月发酵。

　　第三阶段应是宏观金融、经济数据的反弹验证复苏斜率和政策力度,地方政府在6月承担了前所未有的稳增长任务压力。6月金融数据、经济数据大幅反弹的确定性较高,对应时间点也是7月中旬。综上,7月中开始债市可能面临较大的调整压力,考虑到调整并非一蹴而就,8月-9月债市或迎来下半年的建仓良机。

　　展望后市,债市的胜负手或在出口。本次外围市场的通胀是由能源危机和粮食价格上涨引起的,疫情和局部战争加速了这一进程,而粮食及化石能源的产能扩张是一个长期的过程,时间跨度较长,在短期内通过货币政策调节的可能性较低,导致美联储的货币政策无法兼顾物价与经济增长,在持续加息遏制通胀的过程中,海外可能提前进入衰退周期,对应拖累国内出口项数据。

　　将GDP当季贡献拆分来看,2020年第二季度和2022年第一季度以来在最终消费支出和固定资本形成总额下滑时,是货物和服务出口项的拉升保证了GDP增长率没有失速,因而当外围市场衰退预期发酵时,经济周期与外围错位3年的国内资本市场可能和海外重回同一轨道,届时债市将重回牛市。