土壤污染触目惊心 政策发力支持新型化肥(附股)

　　新都化工  （002539 股吧,行情,资讯,主力买卖）：由内而外的复合肥西南之强

　　类别：公司研究机构：中信建投证券有限责任公司研究员：胡彧，梁斌日期：2012-11-13

　　调研目的

　　我们于10月31日调研了新都化工，与公司证券事务代表等人员就行业结构及发展、公司运营现状、未来规划等问题进行了探讨。

　　调研结论

　　产能建设逐步推进，复合肥产业链日臻完善

　　公司拥有完整的盐氯化铵氯基复合肥产业链，包括133万吨普通复合肥与20万吨硝基复合肥，45万吨联碱及90万吨原盐。募投的60万吨硝基复合肥、10万吨硝酸、亚硝酸钠及联碱45扩60产能主体部分已经建成，公司正在协调相配套的公用工程设施。项目完成后将新增硝酸+合成氨硝酸铵硝基复合肥以及盐纯碱硝酸钠/亚硝酸钠两条产业链。超募项目中，宜城30万吨氨化缓控释复合肥预计2013年内有望投产，复合肥产业链日臻完善。

　　西南之强，集群效应构建成本优势，由内而外打造销售力量

　　复合肥的公/铁路运输经济半径分别在300和500km之内，具有很强的区域性。公司立足四川和湖北两大基地，成为涵盖川、鄂、湘、桂、滇的西南之强。产业链集群效应赋予公司显著的成本优势：从产业链完整度上看，氯化铵复合肥成本的4-50%，公司从原盐开始，覆盖了全产业链增值环节，利于平抑景气波动；从区位整合上看，公司上下游环节地理毗邻，如广盐华源距湖北生产线仅1.4km，湿盐可直接皮带运输，每年烘干、车运、仓储成本节约在4000万元左右。

　　随着产业链完善战略的逐步完成，公司逐渐将重心转移到销售力量的打造上。公司将销售渠道从省级农资公司逐渐下沉至市县级经销商，强化公司形象，提升品牌附加值。

　　三元硝基复合肥壁垒坚实，受益进口替代与农业升级

　　三元硝基复合肥在生产环节具有较高的技术壁垒，目前国内能规模生产的仅有公司、芭田股份等少数企业。随着经济作物种植比例的扩大和节水灌溉方式的推广，硝基复合肥，特别是三元硝基复合肥市场的成长性高于周期性。同时，国内硝基复合肥产量有限，供给不足，每年产量不到50万吨，进口量接近200万吨，进口产品由于渠道建设不力，易发生季节性短缺，且价格偏高，进口替代难度不大。目前，公司三元硝基复合肥售价在3000元/吨以上，毛利率20%以上，未来的产能扩增带来的盈利提升将是公司的主要看点之一。

　　纯碱与氯化铵受制宏观经济，短期微盈，景气恢复尚有难度

　　公司联碱法年产约45万吨纯碱和基本等量氯化铵(未来将扩产到60万吨)，氯化铵产量基本与下游复合肥需求匹配，景气风险得以对冲；而纯碱净外销，暴露比较充分。受到全国范围产能过剩及下游房地产等行业回落的影响，目前纯碱价格约1150元，氯化铵价格750元左右，处于微盈状态，好于氨碱法装置，但预计景气的显著恢复短期内尚有难度。

　　周期性鲜明，成长性渐显，暂不评级

　　我们认为，公司首先是立足于原盐、联碱和复合肥行业的周期性企业，但随着产能的扩张、产业链的完善、销售渠道的发力、三元硝基复合肥和商品盐等高端产品比例的提升，逐渐呈现出一定成长性。预计公司2013-14年每股收益在0.45、0.61和0.80元，暂不评级。

　　 盐湖股份  （000792 股吧,行情,资讯,主力买卖）：高于预期的销量推动业绩超出预期，但化工业务亏损

　　类别：公司研究机构：高盛高华证券有限责任公司研究员：金俊日期：2013-04-09

　　与预测不一致的方面

　　盐湖股份公告2012年净利润为人民币25.24亿元(同比增长2%)，较我们的预测和万得市场预测高出14%/10%。主要差异在于钾肥销量为290万吨，高于我们240万吨的预测，这主要归因于去库存(库存同比下降24%)。我们认为销量的上升导致去年钾肥价格疲软，公司钾肥销售均价(含增值税)为人民币2，795元/吨，较我们的预测低4%。其它要点包括：

　　(1)劳动力成本同比增长10%导致每吨钾肥成本上升；

　　(2)受产能增长缓慢以及较高的折旧成本影响，化工业务表现弱于预期，亏损人民币5.67亿元，而我们预计盈利1，700万元。公司还计划派发年终股息人民币0.16元/股。

　　投资影响

　　我们将2013/2014年盈利预测下调了5%/2%以计入化工业务利润低于预期的因素。鉴于年初至今供大于求，我们预计钾肥均价将降至人民币2，680元/吨。我们维持基于行业相对市净率和净资产回报率的12个月目标价格人民币29.00元及中性评级。主要上行风险：钾肥价格高于预期、化工业务亏损低于预期。主要下行风险：钾肥需求弱于预期、化工业务亏损高于预期。