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　　上海钢联：开启仓单交易之路，场外交易有望出现重大突破

　　研究机构：海通证券日期：12月27日

　　上海钢联12月27日公告，拟与自然人高波合资设立上海钢联大宗商品国际交易中心，注册资本为5000万元，公司占比80%。新设公司将建设运营基于互联网的大宗商品现货仓单交易平台。

　　点评：

　　海通证券之前一直强调，在可预见的现货交易不断放量后，公司一定不会止步于现货。大宗商品的交易过程之所以不像C2C、B2C那么容易搬上网络，就是因为在金额大到一定量级后，会涉及到赊销、融资、套保等一系列的环节。可以预见的是，当公司现货交易平台的交易量达到一定量级后，随之而来套保的需求也愈发强烈，去满足这部分用户需求也是公司下一步发展顺利成章的事情。公司本次公告证实了研报先前的判断，当然，所谓"不会止步于现货"，准确说应该是基于现货的仓单交易。因为仓单交易市场的性质是在证券期货交易和商品现货交易之间中间模式，既有现货交易的属性，又有一定证券期货交易的属性。如果是现货，就是商务部监管；如果是期货，则是证监会监管。2013年4月，国家商务部就《商品现货市场交易管理办法(试行)》向社会公开征求意见，在《管理办法》中明确了现货仓单可以作为商品现货市场的交易对象。既然列为现货，政策要求是县级以上人民政府商务主管部门负责本行政区域内的商品现货市场的行业管理，国务院期货监督管理机构只负责商品现货市场非法期货交易活动的认定等工作。

　　接下来海通证券有望看到，公司的现货交易逐步放量，更多基于企业实实在在的需求、结合了互联网和金融特性的产品也将不断推出，未来有望衍化为一个具有互联网和交易所性质的平台。所谓"交易所"，其实是更类似于一个场外交易市场。因为钢联所从事的是仓单交易，属于从有形的成熟现货交易市场上衍生出来网络交易市场，这种交易虽然未必每笔都交割，但需要较强的仓储能力和物流配送能力做支持，并不是以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行的合约交易；仓单交易相对于纷杂的现货而言，具备一定的标准化特征，但与期货相比远远不能及，它只是统一制定交易规则，避免传统交易中许多复杂的环节，并增强了交易的透明度。

　　仓单交易将成为公司交易平台的重要部分，并有望贡献可观盈利。基于现货的仓单交易则有望突破传统贸易模式在地域和空间上的限制，提高交易的效率和透明度，有可能数倍的放大现货的交易量。而且，不同于现货平台需要达到一定量级后才有望找到合适盈利模式，仓单交易可能在初期就能贡献交易的手续费收入，从而对公司的业绩产生积极影响。更长远看，随着现货平台不断放量，仓单交易逐渐完善，公司正在为大宗商品行业提供一个全方位的互联网信息、数据和交易平台。公司战略与上海建立国际贸易、金融中心的有很大契合。

　　此外，复星集团的合作、上海自贸区的相关配套支持也均走在有利于公司的方向上。沉寂多年的钢价有望在河北等地去产能后迎来生机，若钢铁板块表现，则公司可能也会因其较强的弹性受到影响。

　　盈利预测与投资建议

　　短期看，公司原有的资讯和广告等业务已逐步回归正轨，但原业务提供给公司的是牢不可破的竞争壁垒，其盈利能力并不研报核心关注点，在新业务培育过程中，传统PE估值基本失效。

　　由于新公司业务尚未开展，研报暂时不对新业务规模作出过多预测，但从海外市场的经验看，场外仓单交易市场的规模远大于实际现货交易规模，并有望贡献明显的盈利增厚。按照研报此前的估值方法，除了近500名布局在钢铁事业部的员工外，公司500多名布局在铁矿石、煤炭等领域的员工未来也将为公司创造可观收益，按照人均432万元，1000名员工应对应40亿市值；新业务按照150亿交易额年化0.5%的服务费计算，贡献利润有望达到5000万，相应可带来15亿市值的提升。公司目前阶段合理的市值应在40-55亿元，在此基础上，视钢材现货交易的进度来判断进一步向上的空间，维持"买入"评级，目标价区间33.33-45.83元。

　　主要风险：仓单交易的启动时点、推广节奏等；钢银现货交易的数据存在较大波动性。