携程收购途风网 在线旅游概念或爆发

　　腾邦国际：TMC+金融新业务打开公司成长空间，提升公司估值

　　研究机构：东莞证券 日期：12月30日

　　公司新业务增长较快。2013年公司在B2B机票分销、在线旅游(OTA)、商旅管理(TMC)及其它业务(主要为互联网金融)收入占比分别约为：58%、10%、14%及18%。公司的传统业务为B2B机票分销及OTA，增长较为稳定。商旅管理业务及金融业务为公司近两年公司大力培育的新业务，由于基数低，增速较快，2013年TMC业务及金融业务增速分别约为180%及600%。 B2B业务将受益未来几年出票率的大幅增长。主要是通过和航空公司建立合作关系后自建渠道为主，成为连接航空公司和机票代理之间的桥梁机票佣金收入为公司的主要收入来源。公司在这一块与行业龙头携程略有差异。公司佣金主要来源于B2B的机票销售，公司从航空公司获得的佣金约7-8个点，而返还给下游代理商近5个百分点。而携程由于进入市场的时间较早， 已打通整个上下游的产业链，因此客户主要为B2C，毛利较高。公司于10月上线GSS系统(主要为统一自身与下游票代的销售系统)后，B2B业务量增加但成本保持稳定，毛利率往后将向上提升。从2013年的情况来看，公司的出票量在900-1000万之间，票价平均在900元左右，佣金率大概在4%左右，贡献收入预计将达到3.2个亿。预计2015年，公司出票量将达到1300万张，届时公司B2B业务将受益大幅增长。

　　在线商旅(OTA)业务增长稳定，13年全年增速约10%，但收入占比今年不断缩小。国内在线旅游OTA市场规模未来几年(至2016年)增速都将超过25%，盈利模式基本以B2C的方式经营机票、酒店商品，并收取佣金及利差为主。而公司在这一块由于进入市场的时间较晚，市场份额较小，约2.2%，与业内龙头携程(近50%)、艺龙(约20%)等公司差距较大。在在线酒店预订方面，相较于机票预订而言利润空间较大，是价格战的主战场。公司对此采取核心地区及酒店自签，非核心地区酒店与艺龙合作的方式。 商旅管理(TMC)业务前景广阔。公司在TMC业务上的竞争优势主要体现在：资金优势(需垫付资金并提供合适的帐期)；技术优势(TMC系统需与客户企业OA对接，并于上游供应商的系统对接，另外线上线下预订亦要结合)；及管理优势上。公司目前的主要客户包括阿里巴巴、深交所、世界500强公司及一些知名金融行业内企业。在国内差率管理市场中，前三强均为国际TMC公司巨头的合资公司，市占额达到13%，携程目前占据的市场份额约为2.2%，公司拥有的市场份额1.1%相对落后。

　　在竞争对手方面，目前来看，已经涉足国内TMC 业务市场的企业分为两种：其一为以携程为代表的国内OTA 行业的领头者。其二为如国旅运通、中航嘉信等在国外商旅管理市场已经取得成功的外企与国内航空服务有限公司成立的合资企业。相较于国内差率管理市场的起步不久，部分企业刚把眼光投入这一蓝海。合资企业在开展商旅业务方面有先入为主的优势并能凭借大客户全球统一的招标体系持续获得在华外企的订单，而国内公司在商旅管理市场上起步较晚，大企业客户占比较少。但公司具有本土化的先天优势，另外，国内外差旅管理市场盈利模式的异同(国外差率管理以收取管理费为主，国内仍以收取机票、酒店佣金为主)也给合资企业提升市场份额带来一定的阻碍。而在与目前国内TMC 领军者携程相比，其模式较标准及单一(即让所有员工成为会员)客户体验性差，而公司则对每个企业实施定制化服务，因此个性化是公司跟携程最大的区别(如在企业特派专员及提供捆绑业务：差率报告，增值服务，贵宾仓等)。

　　在TMC 业务的扩张方式，公司主要采取并购的方式。(而TMC 的成长壁垒相对较高，一般的机票代理商难以长大，因此也愿意被并购。)上市以来收购的中小企业标的已经接近10 家。2012 年收购世纪风行、四川华商(TMC 客户多，服务对象主要为海外机构)。2013 年1 月、8 月分别收购上海兆驿(主要为B 端客户国际机票查询)及天津城桂。而在2014 年，公司仍将以每2-3 个月一家的速度进行并购。从并购标的的选择上，研报认为公司预计将遵循三大主线。首先在标的的主营业务方面，公司倾向于寻找以TMC(具有一批相对稳定的客户群体)+国际机票(如：具有国际机票搜索引擎等技术先发优势)为主的并购标的；其次在公司规模的选择上，则以200-400 万利润规模的中小企业为主。最后，由于公司目前的优势还主要体现在华南地区一带，所以公司希望通过并购异地标的从而打开当地市场并逐步实现全国范围的扩张。

　　腾付通、融易行金融业务助力主业协同发展。公司金融业务主要分为两块：腾付通(第三方支付)及融易行(融资服务)。目前公司在对金融业务的定位主要以协助主业为主。公司腾付通业务盈利模式目前主要为收取千分之三的手续费，公司2011年12月21日获得第三方支付业务牌照，2012年腾付通手续费收入约102万，2013年继续保持较快增长，今年同比增长约20倍，达344万。预计腾付通业务有望在今年实现盈利。目前看，这块业务由于前期投入成本较高(主要为系统研发、人员成本及银行通道费等)因此一旦清算金额逐步增长超过了盈亏平衡线，后期利润增长的弹性相对较大。

　　融资服务方面公司建立了前海融易行小贷公司，服务对象主要为深圳地区的低级代理，利息则约为万分之四，贷款资金来源主要是与国际航协及下游客户结算期差异产生的现金流、低级代理垫付的保证金及公司自有资金，公司在向低级代理授信有效解决下游代理资金诉求同时也获得其对公司的依赖， 产生黏性，长期来看授信于更多的低级代理将形成规模效应，向上游要求获得更高的后返佣金。今年公司净利润目标为300万，达到目标已是大概率事件，而明年的目标有望进一步提升至千万元级别。

　　给予公司"谨慎推荐"评级。研报预计公司13及14年EPS分别为0.76和1.02元，当前股价对应PE分别为41和30倍，估值高于在美股上市的携程(13,14年估值分别约为38、28倍，艺龙13年处于亏损状态暂无可比性)，从长期看，携程扩张策略为补充目的地旅行社跟产品，往产业链上下游延伸过度，(近期更是10亿美元高价收购两家租车公司)资产消耗过大，资源或将因业务开展过广而分散，一定程度削弱了其竞争力，且目前其盈利增速亦处于缓慢下滑状态。而公司发展规划清晰稳定，身处朝阳行业， 盈利增速较快且有保障，可获得至少与携程相似的高估值。从长期的角度看，给予公司"谨慎推荐" 的投资评级。但短期看，自12月以来，公司累计涨幅已超过25%。另外，公司身处创业板，在1月IPO 重启的大背景之下，高估值的创业板个股面临资金分流压力较大，应留意股价调整风险。因此建议长期关注，在股价调整时逢低介入。