万亿环保部治水计划出炉 10股升机无限

　　三聚环保：华丽转型脱硫服务商，业绩增速拐点已现

　　推荐逻辑：

　　自上市以来，公司一直积极从脱硫催化净化剂供应商往一体化脱硫服务商转型。经过两年多时间的探索，我们预计公司近期有望在焦炉气制LNG 领域以及天然气整体脱硫服务领域实现突破，未来工程与服务领域在收入的占比将显着提升，业绩增速出现拐点。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.40 元、0.72元和1.10 元，2013 年扣非增长约45%，2014~2015 年增长80%和53%，业绩增速拐点明显。考虑公司未来成长趋势明朗，股权激励实施激发各层级的积极性，天然气脱硫业务发展潜力巨大，业绩存在弹性，维持公司“买入”评级。

　　调研结论：

　　1、焦炉气制LNG 有望是公司2014 年的业绩增长点

　　焦炉气制LNG 的潜在投资空间在500 亿元以上，市场空间广阔。焦炉气制LNG 主要目标企业为规模100 万吨以上的独立焦化企业。目前我国独立焦化企业在全部焦化企业占比约70%，排放焦炉气气量约为1200 亿立方，其中约60%以上的独立焦化规模在100 万吨以上。仅考虑未开发市场，我们预计全国可用于联产LNG 的焦炉气气量约在400 亿立方，对应约140 亿立方的LNG 产量，以每亿立方LNG投资3 亿测算，潜在的投资规模在400 亿元；若考虑部分已联产甲醇或尿素的企业升级改造为LNG，则预计潜在投资规模在500 亿元以上。

　　三聚环保在焦炉气制LNG 领域的优势：技术+模式+资金与先发优势

　　2013 年11 月，公司公告与美方能源设立合资公司实施2 亿Nm3/年焦炉气制LNG 及配套销售终端建设项目，标志着公司开始正式涉足焦炉气制LNG 的全产业链业务。

　　我们认为，公司对焦炉气制LNG 业务的介入，主要分为三种模式：1)直接提供气体净化的工艺与剂种；2)类似美方项目的模式，与业主企业成立合资子公司，分享销售LNG 的利润；3)可采用BT、BOT 项目的方式，为客户提供焦炉气制LNG 等清洁能源生产的工艺、成套设备及服务。

　　我们认为，在焦炉气制LNG 业务领域，公司的优势主要为：

　　1)焦炉气净化设计以及催化剂技术。焦炉气制LNG 对气体净化(尤其是脱硫环节)有较高的要求。作为国内脱硫净化领域的龙头，公司掌握焦炉气净化的核心技术，并能提供除甲烷化催化剂以外所有的催化剂与净化剂剂种。在全国约20 套已建成或在建的焦炉气制LNG 装置中，公司已为其中十多个的项目提供净化服务，在该领域拥有较高的市场占有率。

　　2)项目的模式优势。在BT 与BOT 项目方面，公司的目标客户为焦化产能在100 万吨以上的中大型炼焦厂，此类企业1)炼焦业务微利状态，开工率尚可，能提供较足够的焦炉气作原料；2)缺乏焦炉气深加工项目的改造资金，而且作为限制性行业，银行等金融中介难以给此类企业提供贷款。面对此类企业，公司使用BT、BOT 等模式为企业提供启动资金，进行项目建设，并通过合约形式约定在项目建成后分享一部分的收益；另一方面，公司可通过与融资租赁企业合作，以加快现金流的回笼，提高资金使用效率。启动资金的提供实质上撬动了整个链条的运转，释放中大型焦化企业的需求。模式的优势使公司有望快速切入焦炉气制LNG 的广阔市场。

　　3)先发优势与资金优势。焦炉气制LNG 技术兴起是近3、4 年的事情，目前市场正处于快速打开阶段，公司预计全国约有100~200 个的炼焦企业符合公司的筛选标准，公司作为最早一批进该行业务开拓的企业，凭借上市公司的融资平台，具有一定的先发优势和资金优势。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场认为公司不具有焦炉气制LNG 核心的甲烷化技术，缺乏核心竞争力。

　　我们的观点：

　　从目前焦炉气制LNG的装置运营情况来看，只有英国戴维以及丹麦的托普索有相对成熟的甲烷化技术，但其基本只做甲烷化部分，因此戴维与托普索不会与公司进行直接竞争，而更多是合作的关系；国内声称拥有自主甲烷化技术的企业，其甲烷化技术均没有经过长周期的工业运行的验证，成熟度有待考察，但技术国产化应该就是1~2 年内的事情，中间缺的就是一个试错和补漏的过程。甲烷化技术并不是不可逾越的壁垒。

　　至于焦炉煤气制LNG 项目的建设难度，根据我们通过与公司的沟通以及与业内人调研所得，认为整个项目属于普通的化工项目范畴，有资质的工程企业并不存在太大问题。

　　结论：从目前情况来看，国内有成熟工程技术经验的竞争对手也相当缺乏。公司在焦炉气制LNG 领域已经有了2~3 年的积累与准备，在业内亦属老手，缺少甲烷化技术不会成为公司发展焦炉气制LNG 项目的短板。

　　市场认为公司焦炉气制LNG 的模式可被其他竞争对手模仿，不具有壁垒。

　　我们的观点：

　　1)先发优势将是公司目前最大的保障

　　我们承认模式可以被复制，但也必须认识到目前对此有准备的企业并不多。正如前文所述，焦炉气制LNG 技术兴起是近3、4 年的事情，预计投资高峰期将在未来1~2 年来临，对这个行业有认识的企业在项目筛选以及工程经验上将比新进入者有优势。市场足够大，投资高峰期即将来临，以及竞争在短时间内不会十分激烈是公司先发优势的体现。

　　2)模式优势只需要让公司获得一定的市场份额即可，并不需要具有完全的排他性

　　我们预计未来两年将是焦炉气制LNG 项目的投资高峰期，公司预计目前全国约有100~200 个以上的炼焦企业符合自己的BT 或BOT 模式的标准。我们谨慎假设在这些炼焦企业中有5~10(市占率也不过是5%~10%而已)家企业能成为公司的客户，以单企业2 个亿投资的保守测算，未来两年订单量也在10~20亿元之间(我们预计公司2013 年收入规模约在10 亿元左右)，这对公司的业绩将有显着增厚。

　　3)焦炉气制LNG 不是公司赖以成长的根本

　　通过与公司沟通，我们认为公司深刻地认识到企业成长不能过分依赖焦炉气制LNG 的BT 或BOT 这种固定资产投资拉动的业务。焦炉气制LNG 只是公司短暂的业绩爆发点而已。由于公司对焦炉气制LNG行业投资高爆发期一瞬即逝有深刻理解，我们不排除公司未来将相关BT 与BOT 项目在建成后卖给融资租赁的可能。如果这样，则公司可以加快项目资金回笼与资产周转，而后能投入到更多的焦炉气制LNG 的项目里面。

　　2、气体整体脱硫服务市场空间巨大：2014 年只是故事的开始

　　国际脱硫业务发展潜力巨大，页岩气脱硫市场空间广阔。根据公司三季报披露，公司在报告期内与美国、加拿大等国家的相关企业密切沟通，并通过技术交流以及实地拜访以及考察等形式，充分了解潜在国外客户的需求、脱硫国际市场运作环境以及脱硫国际业务开展的关键环节，为脱硫产品和服务在国际市场的开拓奠定基础。

　　市场空间：国际脱硫服务发展空间巨大，其中又以页岩气等气体净化业务的专业化外包为主。以美国为例，2013 年美国页岩气产量2400 亿立方，气体含硫量800~1000ppm 测算，静态需求天花板约为240~300 亿元。

　　竞争格局与公司竞争优势：

　　1)国际上尚没有专业化分工的气体服务商。现在国际上尚没有专业化分工的脱硫服务商，基本是业主企业自己一手包办，一般采用湿法脱硫，需要一定的固定资产投资；而公司凭借高硫容的羟基氧化铁脱硫剂，可以实现移动式的干法脱硫设备，降低固定资产投资以及后续的运营费用。

　　2)成本优势。目前业主企业自主脱硫的成本在11~20 美元/磅，而采用公司提供服务的话，其成本仅需9 美元/磅，大大地降低了脱硫成本。

　　2)认证壁垒。国外页岩气市场进入的认证等壁垒很高，公司2012 年三季报及年报中已多次披露其与国外专家及企业接触的信息，其净化剂通过了国外测试与认证。长周期的认证壁垒将业务的先发优势明显体现。

　　结论：我们认为，气体整体脱硫将有望成为公司更长远的发展驱动力。经过长时间的努力，2014 年或将是公司业务的起步期，2015~2016 年很有可能进入业务的爆发期，发展空间值得期待。

　　3、关于时点的考虑

　　我们认为，目前或许是介入的最佳时机：

　　1)公司股权激励行权条件以2012 年为基准，3 年复合增长率30%。股权激励已于2014 年1 月1 日完成授予。

　　2)根据我们的判断，公司2013 年三季报应该是业绩增速的最低点(三季度单季度归母净利润同比+3.52%)。根据公司业绩预告显示，公司四季度单季度实现净利润7752~8752 万元，单季度扣非净利润同比增长108.8%~135.8%。同时，我们预计公司2014 年将进入业绩高增长期，公司业绩增速拐点明显。

　　3)根据对公司的跟踪，我们认为市场尚未对公司进入页岩气脱硫业务形成合理的预期，该业务的价值仍处于被低估的状态。

　　4、盈利预测与投资评级

　　维持公司 “买入”评级。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.40 元、0.72 元和1.10 元，2013年扣非增长约45%，2014~2015 年增长80%和53%，业绩增速拐点明显。考虑公司未来成长趋势明朗，股权激励实施激发各层级的积极性，天然气脱硫业务发展潜力巨大，业绩存在弹性，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：1)焦炉气制LNG 以及天然气脱硫业务推广低于预期；2)原材料价格波动风险；3)企业融资压力与资金成本波动风险。 国海证券 代鹏举