服装类上市公司试水微信平台 6股迎上涨契机

　　搜于特:订单执行率下降等因素导致q3业绩低于预期

　　搜于特 002503 纺织和服饰行业

　　研究机构：招商证券 分析师：王薇,刘义 撰写日期：2013-10-30

　　尽管公司和大股东对加盟商的扶持力度较大,但弱市背景下开店放缓,且经济及需求持续低迷影响终端销售,加盟商订单执行率下降,且毛利率略有下滑及财务收入减少,导致Q3业绩明显低于预期,且增长质量指标也不理想。Q4终端冬装库存有些压力,加盟商订单执行率继续面临考验。中长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。

　　订单执行率下降明显拖累Q3收入表现,且毛利率下滑及财务收入减少进一步影响盈利表现。前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为13、2.7和2.0亿元,同比分别增长18%、17%和16%,每股收益0.47元,落在预测区间的下限;13Q3同比分别增长5%、-5%和-7%,弱市背景下加盟商订单执行率下降,拖累公司Q3收入增速显著放缓且明显低于秋季订货会,而毛利率下滑及财务收入减少进一步影响盈利表现。

　　弱势背景下加盟商订单执行率下降导致Q3收入增速明显低于预期。尽管今年以来公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,但弱市背景下加盟商开店明显放缓,且经济及天气原因影响终端销售,导致加盟商订单执行率下降,也几乎没有补货,拖累Q3收入同比仅增长5%(较上季继续放缓17个百分点,且明显低于秋季订货会25%的增速),尽管我们在中报点评已提示弱市背景下加盟商订单执行率面临不确定性,但Q3收入实际增速仍明显低于预期。

　　毛利率略有下滑及财务收入明显减少导致Q3盈利有所下降。受终端打折等因素拖累,公司Q3毛利率同比下滑0.7个百分点至35.7%;费用方面,13Q3销售费率同比下降0.3个百分点至10.7%,员工薪酬及研发费用增加导致管理费率同比提升0.5个百分点至4.8%,财务收入明显减少导致财务费率同比提升2.2个百分点至-1.5%;毛利率略有下滑及财务收入明显减少拖累Q3营业利润同比下降5%。累计来看,公司前三季度毛利率同比提升1.3个百分点至36.2%,主要得益于去年Q1去库存导致的毛利率低基数,三项费用率均有所提升,期间费用率提升1.1个百分点至14.3%,资产减值损失略增(由去年同期的5百万增加至1千万)导致盈利增速略低于收入增速。

　　存货及应收款规模仍偏高,现金流不算太理想。截至13Q3末公司存货净额5.0亿元,较Q2末增加3%,较去年同期增加36%(增幅仍高于收入增速),对于加盟比例较高的公司而言,报表库存并不能充分反映整体库存;13Q3末应收账款净额4.4亿元,较Q2末增加10%(有较大的季节性因素),较去年同期增加83%,应收款规模偏大且增速仍较高,主要是公司加大对加盟商扶持力度所致,弱市背景下加盟商资金链趋紧且库存有一定压力;前三季度经营性现金净流入-0.6亿元(去年同期为0.6亿元),主要是存货及应收款占用现金增加等因素所致。

　　投资建议与盈利预测:公司主要定位于三四线城市,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。但受经济持续不景气影响,今年经营压力也持续加大,Q3加盟商订单执行率下降导致收入增速明显低于预期,毛利率下滑及财务收入减少进一步拖累盈利表现,且增长质量指标也不理想。Q4大环境难有明显复苏,终端冬装库存也有一定压力,13年冬季订货会已有放缓,且弱市背景下加盟商订单执行率仍面临较大压力,公司收入端增速可能较为有限,而毛利率低基数消除及费用率压力可能仍将导致盈利端面临不确定性。

　　根据三季报情况,下调2013-15年EPS分别至0.72、0.79和0.86元,对应13年PE为14倍。长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。公司目前正在推进向快时尚转型的模式再造,但效果如何需要观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　风险提示:管理能力无法匹配公司高速发展的步伐;经济复苏低于预期进一步影响终端需求以及导致加盟商资金;管理层大力扶持加盟商可能导致的资金链问题和持续性问题。