家电行业：房地产短期影响不大 龙头价值凸显

　　投资要点：

　　空冰洗、彩电消费刚性空间仍在。与日本相比，国内空冰洗、彩电提升空间分别为215%、57%、33%、74%，较强刚性需求依然存在，提升余地较大。根据测算，未来几年空冰洗、彩电平稳复合增速分别约为9.0%、2.5%、6.5%、5.5%。大家电高速增长期虽然已经过去，但是持续低速增长还是值得期待的，并且产品结构升级、高端化、智能化等成为新的需求和消费增长点，在有望提高单品溢价同时，也将加快在用家电淘汰更新的速度。

　　增量消费向更新需求演变。根据2011、2012 年数据反向推算，目前国内空冰洗、彩电增量消费占比分别约为62.3%、55.7%、51.5%、29.4%，其中空调、彩电增量主要仍来自城市，冰箱增量主要来自农村，洗衣机增量中城乡相对均衡。更新需求中，城市贡献占比在空冰洗、彩电中比重分为90%、80%、70%、55%。未来几年空调增量贡献预计仍超过50%，农村空调保有量仍较低，未来将在国内空调增量贡献逐步占主导地位；彩电技术更新快，同时农村大量CRT 电视面临淘汰更新，冰洗情况预计相对均衡。

　　商品房销售短期波动对大家电需求影响不大。过去几年商品房销售增速与空冰洗内销出货增速变化表面关联性大，背后实质性逻辑差异大，商品房销售面积火爆是金融危机后几万亿投资带来的流动性宽松资金引起的商品房投资属性和地方土地财政，白电内销高增长主要是金融危机后家电下乡、以旧换新、节能补贴等政策拉动，短期集中释放国民家电消费潜力，2012 年因透支效应出现调整，商品房销售火爆带来的装修需求也在一定程度上拉动白电销量增长。保有量高的彩电增速与商品房销售增速数值上关联性已较弱。根据测算，国内城市新增消费对空冰洗、彩电整体出货占比分别为26%、14%、18%、11%，在其他方面消费构成稳定的前提下，商品房销售面积下滑幅度至少要在30%以上，对应的大家电消费量才有望较大概率出现下滑。从实际采购需求看，从商品房销售到购房人收房装修通常要延迟1 年左右时间，2013 年应更多受过去几年商品房销售火爆的利好刺激。房屋竣工面积增速具有更强的稳定性和平滑性，对大家电消费预期更有实际意义。新房装修基本伴随新家电全系列采购，保障房大量上市，不论是公租还是低价销售，除非出现极端情况，可以覆盖商品房需求下滑对家电采购需求的冲击，甚至能起到拉动作用。直接影响家电消费的是房屋数量，不是房价，即使房价腰斩，只要老百姓有实际的居住需求和对品质生活的渴望，对家电的消费刚性依然是稳定存在的。

　　短期市场情绪释放后积极逢低布局。大家电需求和消费预期仍将是稳定的，量缓利增将是行业常态。最近股价受房地产收紧和资本市场影响，大幅下挫后，格力、美的对应2013 年PE 已分别低于8、9 倍，价值明显低估，海尔、科龙跌幅也超过15%。

　　格力(买入)、美的(买入)、海尔(买入)、科龙(增持)、美菱(增持)、TCL(买入)等大家电龙头2014 年业绩仍有望保持20%以上增长，长期将持续受益于新型城镇化释放消费潜力、出口本土化和家用电器智能化共同带来的业绩稳定提升和模式、产品创新带来的估值提升。建议在短期市场情绪释放后，积极逢低布局。

　　风险提示：若市场情绪持续悲观，商品房销售很不乐观，将持续影响家电消费预期。