平台为王 在线教育发展前景广阔

　　群兴玩：业绩符合预期，等待业绩拐点

　　类别：公司研究机构：东兴证券股份有限公司研究员：王明德日期：2013-04-03

　　事件：

　　群兴玩具发布2012年报。2012年度公司实现营业收入5.05亿元，同比增长2.45%；实现净利润4358万元，同比增长-16.78%。每股收益0.33元。

　　观点：

　　1、内销收入有所放缓。2012年内销实现收入2.48亿元，同比增长4.94%；较2011年的9.8%有所放缓。我们认为主要有以下两方面原因。首先是国内玩具市场的竞争日趋激烈，高端玩具由外资控制，低端玩具主要是家庭小作坊为主，上规模企业主要发力在中端市场；导致竞争越趋白炽化。另外，同国内大部分消费品行业面临着同样的问题，即渠道链条过长以及渠道成本过高；最终导致终端消费能力的下降。

　　2、外销规模与去年持平，但结构有所变化。2012年外销规模2.57亿元，与2011年持平。区域方面，主力区域亚洲下降5.91%；但欧洲和美洲增速较快，分别增长25.42%和35.19%。面对日益恶化的出口环境，公司为保证盈利水平，调整产品结构，减少低毛利产品的供应；导致对亚洲区域的出口有所下滑。

　　3、收入增长逐季度改善。2012年第三、四季度增长率分别为14.66%和23.82%，较上半年大幅好转，上半年收入下降7.5%。但是下半年的盈利能力有所降低，三、四季度的毛利率降至20.3%和21.48%；达到上市以来的历史低位。

　　业务展望：

　　2013年公司在出口方面积极拓展俄语区国家，在内销方面积极进行产品调整，整合上游，大力开拓高科技玩具；并进行新兴渠道的拓展。我们认为，2013年整体经营会好于2012年，毛利率会由目前低点逐季回升。我们将2013年定位于公司的“起航年”，业绩将进入新一轮加速增长期。

　　盈利预测

　　我们预测2013-2015年公司营业收入为5.6亿元、6.5亿元和7.5亿元；归属于母公司股东的净利润分别为0.52亿元、0.64亿和0.78亿元，对应EPS分别为0.39元、0.48元和0.58元。对应目前估值分别为38.4倍、31.6倍和25.8倍。

　　投资建议

　　公司经历两年的调整，我们认为业绩拐点可能会在上半年到来，进入良性增长区。目前估值较为合理，我们维持其“强烈推荐”的投资评级。

　　全通教育：小船扬帆千亿级在线教育市场

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：刘佳宁，白洋，薛婷婷日期：2014-01-23

　　全通教育主营校讯通业务。虽然作为2.5G时代家校沟通的重要方式，校讯通面临智能手机时代的种种冲击，但毕竟是一个打入到校园的渠道、且积累了大量付费用户，未来存在叠加多种产品变现的可能性。在线教育未来一定是千亿级市场，公司现有的业务提供了未来业务转型的诸多可能，具体推进则依赖于管理层及股东能力。

　　合理价格39.4元。预测公司2013-15年的EPS为0.64元、0.79元和0.96元。如果按照互联网公司14年约50倍PE估值，则合理价格在39.4元，对应25.5亿市值。公司发行价30.31元，我们认为公司股价较发行价有一定上浮空间，且短期市场可能对新股有较高的热情。

　　校讯通市场本身并无过多看点。校讯通整体市场规模在40亿量级，基于基础运营商的分成政策，归属于全通这类运营商的市场在20亿级别。我们认为该市场看点不多，市场增速慢、集中度低都是有原因的：(1)校讯通本质上不完全是产品能力驱动的产品，而是和电信运营商、教育部门和学校的利益息息相关，是BAT不愿从事的业务；(2)虽三四线城市及农村地区的渗透率较低，但随着智能手机的普及和更先进的移动在线教育工具兴起，一二线城市智能化的趋势可能更快；(3)不存在全网的校讯通业务，相关厂商只能和省、地市甚至学校签订合约，竞争上也非全盘市场化，而是各种错综复杂的关系，现有业务随时有被他人取代可能，进入新市场也会遭遇到已有利益的强大狙击。

　　校讯通最大的看点在于本身是打入学校内部的一个渠道。教育是一个潜藏的金矿，一个200-300亿的教辅市场已经可以吸引无数教辅供应商利用各种手段趋之若鹜，关键在于校园渠道有很高的壁垒且过于分散；线下培训市场在4000亿的量级，线上渗透率不及1/10，校讯通作为一个渠道，上面可以叠加很多的产品，线上线下立体来做，在可预见的两三年内，传统校讯通渠道依旧稳固，为相关公司提供了充足的尝试余地。

　　上市后拥有更大平台，短期利润未必有迅速改善可能，但可兼顾长远。目前从事在线教育业务尝试的多为BAT等互联网巨头以及一级市场，二者的共同点在于对盈利能力尚不强的业务有很高的容忍度。公司上市融资额虽然对于新业务拓展杯水车薪，但上市公司的平台也为公司提供了进一步跨越发展的可能，具体落实则取决于管理层的决心和能力。

　　主要风险。在线教育业务进展始终不及预期；传统业务衰落速度超预期。