房地产行业：销售不悲观 开工不乐观

　　投资要点：

　　销售不悲观，三四线保持稳定，货币政策取向是未来关键。2014 年1-2 月全国商品房销售面积10466 万方，同比下降0.1%，增速较13 年12 月回落0.8个百分点，高于我们预期的-10%。1-2 月销售下滑并不意外，也与春节之后杭州等城市出现个别楼盘降价、中介机构到访量及去化率下降等微观情况较为一致，但下滑幅度小于我们预期，差异主要在于三四线城市的销售仍然比较保持平稳增长。一方面是由于三四线杠杆率较低，对利率变化敏感性不及一二线，销售调整相对滞后。另一方面，三四线城市范围扩大也贡献了一定的增长。展望未来，我们对销售并不过度悲观，我们仍然认为2 季度后销售增速将逐步上行，上行幅度取决于货币政策取向。主要因为：1)按揭贷款利率已在阶段性高点，因此目前的销售已处于阶段性低点。未来销售面积同比将逐步企稳回升，而回升的幅度将取决于央行货币政策的取向。2)二季度之后基数回落也将进一步促进同比增速的回升。3)我们维持对一季度是销售增速低点的判断，二季度后将逐步回升。但由于对利率上行反应滞后至一季度集中体现，下调全年销售面积增速预测至8%，一季度在零增长附近，二季度后同比开始回升并有正增长。

　　新开工单月波动大，14 年增速不乐观。2014 年1-2 月全国房地产新开工面积1.67 亿平，同比下降27.4%，增幅较13 年12 月回落40.9 个百分点，大幅低于我们预期的22%。新开工数据历来波动较大，考虑到去年12 月及1-2月新开工增速均大幅超预期等多种因素，我们认为1-2 月新开工大幅下降的代表性并不强，不宜过分解读，预计3 月将有明显回升。但我们的观点不变：14 年新开工增速处于在较低水平，并且将从2 季度开始回落出现明显回落。

　　库存的高企和待售面积的快速增加将从中长期制约新开工的增长，而一季度销售的阶段性下行，将刺激开发商在开工积极性上转向谨慎。我们维持2014年新开工增速3%的预测，2 季度起将明显下降。

　　投资预计二季度后步入下降通道。2014 年1-2 月全国房地产开发投资额7956亿元，同比增长19.3%，较13 年12 月下降3.0 个百分点，略低于我们预计23%增速，主要是由于新开工下降较快所致。但整体上一季度投资增速保持稳定、二季度以后投资出现下滑的趋势和逻辑并未变化：1)13 年4 季度新开工增长速度超预期，支撑14 年一季度施工面积处于高位，投资增速在一季度仍将维持在19%左右。2)一方面，2 季度后新开工面积增速快速回落，进而带动投资从2 季度进入下降通道。另一方面，销售在一季度的进一步趋冷，将使开发商首先在拿地态度上转向谨慎，土地投资将进入观望阶段。3)维持14 年投资增速16%的预测，但一季度仍将维持在19%左右，与去年四季度起基本持平，但二季度起将逐步回落，下半年增速在14%左右。

　　下调销售面积增速，维持开工、投资预测：由于利率上行的影响在今年一季度集中释放，我们将14 年销售面积增速的预测从12%下调至8%。维持新开工增速3%、投资增速16%的预测。

　　基本面及股价逐步筑底，但目前仍在左侧，可逐渐配置，但更建议右侧再出手。1)由于按揭贷款利率难以进一步上浮，目前基本面正在逐步筑底，而龙头公司的PB 已在1 倍左右，股价亦已处于底部。2)短期悲观预期难以证伪，目前仍在底部左侧，可逐渐配置，但更建议右侧再出手。3)销售回升趋势下，建议优选华夏幸福、万科、阳光城、荣盛发展、南国置业等优质公司，并建议关注自贸区土地二次开发的实质性龙头外高桥。