电力业：大型水电享税收优惠 清洁能源大发展

　　事件：财政部发布《关于大型水电企业增值税政策的通知》。为支持水电行业发展，统一和规范大型水电企业增值税政策，经国务院批准，现将大型水电企业增值税优惠政策通知如下：装机容量超过100万千瓦的水力发电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。

　　我们的分析与判断：

　　(一)提高大型水电经济效益，有利水电发展

　　降低水电税负，继续开发大型水电项目。由于水电公司变动成本低，几乎没有购进原材料成本，因此可抵扣的增值税进项税额较少，增值税实际税负较高。按增值税17％税率测算，雅砻江水电增值税实际税负在16%以上(进口设备增值税可抵扣)。此次出台增值税税收优惠政策，降低了水电税负，提高了大型水电项目的盈利能力。同时，在清洁能源大发展的背景下，提高大型水电的盈利能力，有助于大流域梯级水电的持续开发。在A股上市公司中，国投电力、川投能源、湖北能源、国电电力、桂冠电力均有装机容量超过100万千瓦的水力发电站。增值税优惠政策对上述公司2014-2017年业绩有积极影响。(2013年追溯调整的增值税返还计入2014年)。

　　(二)国投电力：雅砻江水电盈利大幅提升

　　公司控股52%的雅砻江水电梯级电站中，二滩(330万千瓦)、官地(240万千瓦)、锦屏一级(360万千瓦)、锦屏二级(480万千瓦)等四个电站享受优惠政策，公司控股50%的云南大朝山水电(135万千瓦)也享受优惠。

　　雅砻江"锦官电源组"(官地、锦屏一级、锦屏二级)执行0.32元/kwh的含税统调电价，且无须考虑丰、枯季的分时系数。二滩电站电价0.278元/kwh。2013-2015年是雅砻江水电投产高峰期，装机规模快速增长。我们测算，雅砻江水电2013-2015年的售电量分别为379亿kwh、586亿kwh和705亿kwh。如果按照8%的增值税税率计算，我们推算2013-2015年雅砻江水电可以分别增加利润总额7.8亿、12.7亿和15.4亿。由于"锦官电源组"的三个电站处于投产初期，免所得税(目前仅有二滩电站存在所得税税盾)，因此预计雅砻江水电净利润增加7.4亿、12.3亿和15亿。国投电力持有雅砻江水电52%股权，受益于增值税优惠政策，2013-2015年雅砻江水电对公司贡献的权益利润增加3.8亿、6.5亿元和7.8亿元。2014-2015年每股收益增厚0.095元和0.115元。(2013年追溯调整的权益净利润3.8亿，对应EPS为0.056元，将计入2014年)公司持股50%云南大朝山水电装机容量135万千瓦，年上网电量65亿kwh。增值税8%可增加收入1.2亿元，对应权益净利润0.5亿。

　　考虑到13年返还计入14年，我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.49元、0.75元和0.81元。动态市盈率8.5x、5.6x和5.2x。推荐。