优先股试点修复估值 煤炭股受益有限

　　⊙齐鲁证券

　　3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》，按照该办法的主要内容，我们认为对煤炭上市公司的影响主要精简为以下三点需重点关注：1、其普通股为上证50指数成份股；2、以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；3、以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。此外，上市公司不得发行可转换为普通股的优先股，公开发行优先股的上市公司需满足最近三个会计年度连续盈利的条件，且最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于优先股一年的股息。

　　行业基本面下滑 优先股融资需谨慎

　　我们认为，煤炭行业经历了过去两年多的衰退周期，盈利能力大幅下滑，经营层面普遍面临困难的局面。按照证监会发布的《优先股试点管理办法》内容，对行业内部上市公司影响不一，很多公司并不符合发行条件，我们从以下层面解读：

　　1、上证50指数成分股，目前涉及煤炭业务的有中国神华、广汇能源、潞安环能三个公司。

　　2、发行优先股拓宽融资渠道，降低资产负债率，特别是对部分发展非煤业务进入下半场的企业有一定帮助。2013年煤炭行业资产负债水平为52.4%，比2012年提升2.13个百分点，其主要原因是盈利能力下滑，现金流压力加大，业内上市公司在A股市场再融资能力基本散失。因此，对于盈利能力尚可的上市公司，发行优先股可拓宽融资渠道，缓解短期资金压力、降低资产负债率。不过发行优先股不用还本付息，付出的代价是需要支付高于债券和贷款的资金成本。

　　3、发行可赎回优先股，用于普通股赎回。由于行业不景气，过去3年煤炭股普遍跌幅在70%至80%，目前我们跟踪的A股煤炭公司PB整体法是1倍，算术平均是1.57倍，其中有15家公司跌破净资产。如果在公司盈利尚可支撑支付股息且有一定的绝对盈利，在行业低谷发行可赎回的优先股用于回购普通股，有利于稳定股票价格，缓解周期性带来的股价大幅波动，未来盈利回升之后可适时赎回。

　　根据境外优先股发展的历程，优先股的一项重要运用是为经营暂时困难，但总体资产状况良好的公司提供融资工具。我们认为，煤炭行业所面临的问题不是短期经营困难，而是中长期总需求与短期供给的结构性过剩问题。由于煤炭行业大多数上市公司产业单一，抗风险能力也就相对较弱，因此很多公司不符合发行优先股的条件。

　　另外，如果此时非煤产业短期还不能进入收获期、或非煤业务还没有起步，则目前的首要重点任务是保障企业的现金流，而不是刻意追求产业链延伸或产品多元化发展。应根据公司的实际情况进行战略定位，特别是下游电力、煤化工等耗煤产业投资大、投资周期长、收益率参差不齐，如果公司盈利能力较差，采用优先股融资方式应谨慎对待。

　　优先股修复估值 但整体刺激作用不大

　　短期优先股的消息可能对估值修复有一定的帮助，但对煤炭行业总体影响较小，建议更多关注需求端的变化，供需格局才是主导煤炭投资首要因素。

　　煤炭行业由于自身产业发展存在较大的问题，经济转型拖累需求萎靡，供给过剩的矛盾在未来相对较长一段时间仍然存在，导致煤炭行业在产业链中的定价权较弱，我们预计煤价在未来的1至2年时间仍以弱势运行为主。短期由于经济回落较快，政府推出的一些稳增长措施支撑投资回稳预期，包括基建和房地产投资预期回稳，可能会带来交易性机会，可适当关注。此外可适当关注符合发行条件、有意愿和动力并进入转型的上市公司，包括中国神华、广汇能源、潞安环能、凯迪电力等。